Pohjoismaiset sarjayhdistelijät taitavat pääoman allokoinnin

Olemme tarkastelleet Boreon sekä neljän muun pohjoismaalaisen sarjayhdistelijän pidemmän aikavälin pääoman allokointia, sen tuomia tuloksia ja tehtyjen liikkeiden taustalla olleita strategisia logiikoita. Mielestämme sijoitetun pääoman tuotto on allokointitaidon todelliseen tunnistamiseen soveltuvista mittareista paras, sillä 1) pitkällä aikavälillä kestävän arvonluonnin perusedellytys on se, että alla olevien liiketoimintojen kerryttämille kassavirroille saadaan pääoman kustannusta korkeampi tuotto (ROIC / RONIC > WACC) sekä 2) sijoitetun pääoman tuotto on puhtaasti operatiiviseen suorituskykyyn ja tehtyjen investointipäätösteen laatuun perustuva, eikä se ota huomioon erilaisten pääomarakenteiden vaikutuksia (vrt. ROE).

Olemme valinneet Boreon laajasta verrokkiryhmästä vertailun kohteiksi ruotsalaiset Lifcon, Indutraden, Lagercrantzin ja Addtechin. Valitsemamme yhtiöt ovat keskittyneet useissa erilaisissa toimialoissa operoivien (ts. eivät vain yhden vertikaalin konsolidaattoreita) ja luonteiltaan sekä niche- että B2B-liiketoimintojen pitkäjänteiseen omistamiseen ja kehittämiseen. Yritysostostrategioissaan valitut yhtiöt ovat puolestaan laatua painottavia, sillä potentiaalisten uusien liiketoimintojen kartoituksessa korostetaan erityisesti toiminnan pääomakeveyttä, ennustettavuutta, itsenäistä ja todistettua tuloksentekokykyä sekä hyvällä tasolla olevaa kassavirtaa. Lisäksi yhdenkään tarkastelemamme yhtiön yritysostostrategian arvonluontiteesi ei perustu merkittäviin ja usein hyvinkin riskipitoisiin operatiivisiin synergiaolettamiin. Tätä taustaa vasten yhtiöiden oleellisimmat eroavaisuudet löytyvätkin niiden tämänhetkisistä kehitysvaiheista. Boreo on kooltaan selvästi pienin, kasvualustaansa vielä rakentava ja nykyistä strategiaansa vasta vuodesta 2020 alkaen toteuttanut yhtiö. Ruotsalaiset verrokit taas ovat huomattavasti pidemmillä historioilla, laajemmilla liiketoimintojen kirjoilla ja täten kauttaaltaan suuremmilla skaaloilla operoivia toimijoita, mikä väistämättä hieman vaikeuttaa tuottotasojen vertailukelpoisuutta (mm. Boreolle yksittäisen transaktion merkitys muita toimijoita korostuneempi). Kokonaisuudessaan pidämme valitsemiamme sarjayhdistelijöitä kuitenkin riittävän samankaltaisina pääoman allokoinnin ja siihen liittyvien tekijöiden käyttökelpoista tarkastelua ajatellen.

Pääoman tuotot ovat olleet oivia

Olemme tarkastelussamme katsoneet sijoitetun pääoman tuottoa oikaistun liikevoiton ja operatiivisen sijoitetun pääoman (aineeton operatiivinen omaisuus + kiinteä operatiivinen omaisuus + nettokäyttöpääoma) kautta. Näin ollen emme ole huomioineet esimerkiksi mahdollisten vähemmistösijoitusten tai muiden ei-operatiivisten omaisuuserien vaikutuksia. Pidämme tätä lähestymistapaa järkevänä, sillä pelkkien alla olevien liiketoimintojen sijaan tämä antaa oikean kuvan koko yhtiön (ml. yritysostot) pääoman tuottokyvystä. Kaikki tarkastelemamme yhtiöt raportoivat tuloksensa IFRS-standardiston mukaisesti, mitä heijastellen varsinaisten liikearvopoistojen tulos- ja taseoikaisujen tekemiselle ei ole ollut tarvetta. Sen sijaan ruotsalaisten sarjayhdistelijöiden operatiivisista tuloksista olemme tavanomaisten kertaerien lisäksi oikaisseet muihin aineettomiin omaisuuseriin kohdistuneet ei-kassavirtavaikutteiset PPA-poistot. Sijoitettuihin pääomamassoihin suhteutettuna vuotuiset PPA-poistot ovat kuitenkin olleet marginaalisia ja kokonaisuuden kannalta merkityksettömiä, emmekä siksi ole tehneet yhtiöiden taseisiin vastaavia oikaisuja.

Sijoitetun pääoman tuotto voidaan jakaa kahteen pääkomponenttiin: operatiiviseen tehokkuuteen eli liiketoimintojen tuloksentekokykyyn sekä pääoman käytön tehokkuuteen eli suoraviivaistettuna siihen, kuinka paljon käytettävissä olevista resursseista kyetään saamaan irti. Näiden komponenttien perusteella sijoitetun pääoman tuotto onkin mielestämme järkevintä ymmärtää operatiivisen kannattavuuden ja sijoitetun pääoman kiertonopeuden tulona. Operatiivista tehokkuutta katsottaessa on hyvä huomata se, että valitsemamme sarjayhdistelijät eivät ole liiketoimintojen tasolla täysin yhteismitallisia. Esimerkiksi Lifcon alta löytyy paljon korkean marginaaliprofiilin laitevalmistusta (mm. Demolition & Tools -liiketoiminta-alue) ja Lagercrantzilta vastaavasti mukava määrä itse omistettuja tuotebrändejä, kun taas Boreo on toistaiseksi asemoitunut katerakenteiltaan matalampiin jakelu- ja kokoonpanotoimintoihin. Pääoman käytön tehokkuuksista huomataan puolestaan hyvin se, että vaikka liiketoiminnat itsessään ovatkin aineettomista omaisuuseristä putsattuja ja 3,5x-4,5x haarukkaan asettuvia sijoitetun pääoman kiertonopeuksia heijastellen pääomakeveitä, ovat sarjayhdistelijän toimintamallit transaktiovetoisuuksistaan johtuen pääomaa runsaahkosti tarvitsevia. Tarvittavan pääoman rooli on kuitenkin täysin erilainen, kuin esimerkiksi prosessiteollisuudessa operoivilla ja siten sekä kiinteistä laite- ja linjainvestoinneista elävillä että niiden juoksevia ylläpitotarpeita kohtaavilla yhtiöillä.

Toimintamalli luo rakenteen kassavirtojen uudelleeninvestoimiselle

Sijoitetun pääoman tuoton tarkastelussa ja sitä kautta pidemmän aikavälin arvonluontiedellytysten pohtimisessa on mielestämme tärkeää arvioida aina sitä, onko pääoman tuotto aiemmin tehtyjen panostusten aikaansaamaa (perinnöllinen kilpailuetu), vai onko yhtiöllä mahdollisuuksia investoida operatiivista kassavirtaansa myös takaisin liiketoimintaan historian kaltaisella tuottotasolla (kilpailuetu uudelleeninvestointeihin). Valitsemiemme sarjayhdistelijöiden liiketoiminnat ovat keskimääräisiltä kokoluokiltaan melko pieniä, mutta toisaalta niillä on näkemyksemme mukaan muun muassa olemassa olevien päämiessuhteiden ja niihin liittyvien dynamiikkojen puitteissa perinnöllisen kilpailuedun lähteiksi luokiteltavia ominaisuuksia. Toisin päin katsottuna tarkastelemiemme sarjayhdistelijöiden liiketoiminnat ovat siis itsenäisinä yksikköinä omissa operaatioissaan mallikkaasti pärjääviä, joskin rajallisilla uudelleeninvestointimahdollisuuksilla ja joskus -kyvykkyyksilläkin varustettuja toimijoita.

Sarjayhdistelijän alla investointimahdollisuuksien joukko kuitenkin merkittävästi kasvaa ja mielestämme koko toimintamallin hienous on yksiselitteisesti juuri siinä, että se luo rakenteen niin edellä mainitun kaltaisten liiketoimintojen tuottamien kassavirtojen arvoa luovalle, kontrolloidulle kuin kokonaisriskitasoa laskevallekin (mm. uusille teollisuudenaloille laajentuminen) uudelleenallokoimiselle. Toki arviomme mukaan myös sarjayhdistelijöiden yrityksensä myyntiä pohtivalle yrittäjälle tarjoama arvolupaus — eli itsenäisen päätöksenteon säilyttäminen, mutta konsernitason osaamisesta ja tukitoimista hyötyminen — ja täten teollisesta ostajasta poikkeva omistamisen malli on konkreettista erottautuvuutta tuova ja samalla pääoman suunnitelmien mukaista uudelleenallokointia edesauttava tekijä. Varsinaisessa allokointityössä yritysostot ovat luonnollisestikin sarjayhdistelijöiden keskeisimpiä työkaluja ja tämä on varmennettavissa yhtiöiden vuotuisten kokonaisinvestointien koostumuksistakin.

Strategian mukaiset allokointi- ja arvonluontityöt voidaan puolestaan perustellusti todeta onnistuneiksi sijoitetun pääoman hyviä ja arviomme mukaisten tuottovaateiden yläpuolelle asettuneita marginaalituottoja (absoluuttinen operatiivinen tuloskasvu / sijoitetun pääoman absoluuttinen kasvu) heijastellen. Tulevien vuosien arvonluonnin kannalta keskeisin kysymys on puolestaan yllätyksettömästi se, millä tavalla pääoman allokoinnissa jatkossa onnistutaan. Ajan yli sarjayhdistelijöiden allokoitavissa olevien kassavirtojen tulisi strategioiden etenevien toteutusten ja liiketoimintojen operatiivisten kehittymisten myötä kasvaa, mikä arvonluontivauhdin ylläpitämistä silmällä pitäen ja muiden muuttujien pysyessä ennallaan (mm. potentiaalisten ostokohteiden kauppahinnat) tarkoittaisi joko lukumäärältään useampia tai keskimääräiseltä kooltaan suurempia järjestelyjä. Tämä taas organisaatiotasoille ja erityisesti suurimpien sarjayhdistelijöiden sisään vietynä korostaa toimintamallin ja myös järjestelykyvykkyyden skaalautuvuuden merkitystä.

Kaiken kaikkiaan tarkastelemiemme sarjayhdistelijöiden liiketoiminnat ovat terveitä, viimeisten vuosien operatiiviset näytöt oivia ja yritysostostrategioiden toteutustavat kurinalaisia. Näitä tekijöitä sekä pelkästään Pohjoismaiden massiivista pienten ja keskisuurten yritysten määrää mukaillen pidämme yhtiöiden pidemmän aikavälin arvonluontimahdollisuuksia oikeinkin mielenkiintoisina.