Apetit-päivitys - tuloskasvu on kiven alla

Apetitin Q4-raportti ja uudet taloudelliset tavoitteet olivat odotuksiamme heikommat ja olemme näiden johdosta laskeneet lähivuosien tulosennusteitamme. Yhtiön liiketoiminta liikkuu parempaan suuntaan, mutta vauhti on tuskallisen hidasta. Toistamme osakkeen 14,5 euron tavoitehinnan, mutta viimeaikaisen kurssinousun takia laskemme suosituksemme vähennä-tasolle (aik. lisää).

• Apetitin jatkuvien toimintojen liikevaihto kasvoi Q4:llä 8 % ja oli 87 MEUR. Kasvu tuli pääosin Viljakauppa -segmentistä (+24 %). Operatiivinen liikevoitto parani 1,2 MEUR:oon (Q4’16: 0,6 MEUR), mikä oli lähes täysin Ruokaratkaisut-segmentin ansiota. Liikevoitto jäi meidän 1,8 MEUR:n ennusteemme alapuolelle, mutta osakkuusyhtiö Sucroksen odotuksiamme suurempi tulososuus ja matalammat rahoituskulut nostivat EPS:n 0,38 euroon (Q4’16: 0,33) ylittäen meidän 0,26 euron ennusteen. Koko vuoden osalta jatkuvien toimintojen liikevaihto kasvoi 1 %:n 314 MEUR:oon ja operatiivinen liikevoitto nousi 1,3 MEUR:oon (2016: 0,8 MEUR). Osakkuusyhtiö Sucroksen 1,0 MEUR:n tulososuus (2016: 0,7 MEUR) nosti nettotuloksen 2,9 MEUR:oon (2016: 2,0 MEUR) ja EPS:n 0,46 euroon (2016: 0,33 euroa). Osinkoehdotus pysyi odotetusti vertailukauden tasolla 0,70 eurossa.
• Apetit ohjeistaa jatkuvien toimintojen vuoden 2018 operatiivisen liiketuloksen olevan edellisvuotta parempi (2017: 1,3 MEUR). Alkuvuoden myyntivolyymeja ja tulosnäkymiä varjostaa yhtiön mukaan vuoden 2017 heikko sato. Odotimme ennen Q4-raporttia liikevoiton nousevan 7,2 MEUR:oon, joten ohjeistus oli vaisu odotuksiimme nähden. Laskimme liikevoittoennusteemme 4,2 MEUR:oon, mikä tarkoittaa alhaista 1,3 %:n EBIT-marginaalia (2017: 0,4 %). Tulosparannusta ajavat Ruokaratkaisuissa tuoretuotevolyymin kasvaminen, uutuustuotteet sekä viennin lisääntyminen. Viljakaupan ja Öljykasvituotteiden osalta kannattavuutta tukevat volyymien lisääntyminen olettaen, että tuleva satokausi on parempi kuin 2017, joka oli yksi huonoimmista 2000-luvulla. Osakkuusyhtiö Sucroksen tulososuus laskee arviomme mukaan edellisvuodesta, sillä 1.10.2017 purettu Euroopan sokerikiintiöjärjestelmä on romahduttanut sokerin hinnan, mikä tulee arviomme mukaan näkymään kuluvana vuonna Sucroksen tulostason heikentymisenä.
• Apetitin tuloskunto on jo pitkään ollut heikko ja sen parantamisen eteen tehdyistä merkittävistä panostuksista huolimatta tuloskunto paranee tuskallisen hitaasti. Apetit teki vuosina 2014-2015 tappiota ja vuosien 2016-2017 liikevoitto on ollut molempina vuosina 1 MEUR:n tasolla. Yhtiö on pyrkinyt tehostamaan toimintaansa strategiakauden 2016-2018 tavoitteiden mukaisesti ja panostanut vahvasti tuotekehitykseen. Yhtiön kunnianhimoinen tavoite saavuttaa vuoden 2018 loppuun mennessä yli 20 MEUR:n käyttökate (2017: 6,8 MEUR) osoittautui liian haastavaksi ja yhtiö koki vuoden lopussa myydyn kalaliiketoiminnan jälkeen aiheelliseksi täsmentää strategiaansa ja taloudellisia tavoitteita. Apetit keskittyy vuosien 2018-2020 aikana nykyisiin liiketoimintoihinsa (Ruokaratkaisut, Viljakauppa ja Öljykasviliiketoiminta), lisäämällä tuote- ja palvelukehitystä, panostamalla kansainvälistymiseen ja tehokkuuden parantamiseen. Tavoite on vähintään kaksinkertaistaa konsernin käyttökate (EBITDA) vuoteen 2020 mennessä (2017: 6,8 MEUR). Tavoite on mielestämme nyt realistisella tasolla ja laskimme Q4-raportin jälkeen 2020-käyttökate-ennusteemme 13,6 MEUR:oon (aik. 15,9 MEUR). Yhtiöllä on vahva tase (omavaraisuus 73 % ja gearing -10 %), joka luo hyvät edellytykset investoinneille ja mahdollisille yritysjärjestelyille. Taseessa seisoo nyt kuitenkin paljon tehotonta pääomaa, joka pitäisi laittaa töihin ja uskomme yhtiön tarkkailevan hyvin aktiivisesti mahdollisia investointi- ja yritysjärjestelykohteita. Nykyinen vuoden 2020 EBITDA-tavoite ei yhtiön mukaan pidä sisällään mahdollista epäorgaanista kasvua.
• Vuoden 2018 tulospohjainen arvostus on lähellä nollaa olevasta ennusteestamme johtuen korkea (P/E 27x), mutta nettovelattoman taseen huomioiva EV/EBITDA-kerroin on vain noin 7x. Nykyisellä 0,70 euron osingolla Apetit tarjoaa 4,7 %:n osinkotuottoa, mutta sijoittajan on hyvä huomata, että yhtiö on jo vuodesta 2014 asti jakanut jokaisena vuonna osinkoa enemmän kuin se on tehnyt tulosta. Avokätinen osingonjako on syönyt osakekohtaisen oman pääoman vuoden 2017 lopun 18,1 euron tasolle, kun se vuoden 2013 lopussa oli vielä 22,9 euroa. Mielestämme Apetitin arvostusta kannattaa seurata tarkastelemalla osakekurssin suhdetta oman pääoman tasearvoon (P/B’17: 0,8x), sillä pidämme kroonisesti heikon pääoman tuoton takia tunnusluvun ehdotonta ylärajaa 1,0x tasolla ja houkuttelevaa alarajaa 0,7x tasolla. Niin kauan kuin yhtiön sidotun pääoman tuottoprosentti (ROCE-%) pysyy nykyisellä heikolla tasollaan (2017: 2,4 %; 2016: 1,2 %) ei yhtiön arvostus voi mielestämme nousta lähellekään oman pääoman tasearvoa (P/B 1,0x). Apetitin uusien taloudellisten tavoitteiden mukaan yhtiön ROCE-% -tavoite vuodelle 2020 on yli 8 % (aik. yli 10 %), mikä kertoo myös yhtiön realistisemmista odotuksista sen nykyisten liiketoimintojen heikosta mahdollisuudesta luoda pääomalle tuottoa. Tästä syystä pidämme nykyistä 0,8x P/B-lukua Apetitin tapauksessa melko neutraalina.