Caverion Q3 - tulos kasvoi odotuksia loivemmalla kulmalla

Caverion julkisti torstaina operatiivisesti odotuksia hieman heikomman Q3-tuloksen, kun yhtiö kärsi edelleen heikosta kannattavuudesta osassa projektikantaa ja markkina-alueita. Yhtiön tuloskehitys ja kassavirta liikkuvat kuitenkin edelleen positiiviseen suuntaan ja markkina tarjoaa edelleen hyvät mahdollisuudet valikoida projekteja. Caverionin arvostustaso on vuoden 2018 kertoimilla haastava, mutta käänteen vahvistuessa vuonna 2019 arvostus muuttuu maltillisemmaksi. Ennusteiden laskun ja rakennusmarkkinan näkymien heikentymisen myötä emme ole kuitenkaan valmiita venyttämään Caverionin arvostuskertoimia merkittävästi nykyistä korkeammaksi, joten laskemme osakkeen tavoitehinnan 6,0 euroon (aik. 7,5 euroa), mutta toistamme osakkeen lisää-suosituksen.

Yhtiö raportoi Q3:lta -4 %:n liikevaihdon laskun, vakaan oikaistun käyttökate-%:n (3,5 %), vertailukautta paremman tuloksen ennen veroja (8 MEUR) ja lievästi positiivisen osakekohtaisen tuloksen (0,03 euroa). Liikevaihdon lasku alitti ennusteet, sillä yhtiöltä odotettiin vahvan markkinatilanteen perusteella vakaampaa liikevaihdon kehitystä. Selvää laskua selitti projektien vähenemisestä johtuva liikevaihdon lasku (-6 %), mutta myös Palvelut-liiketoiminnan liikevaihto kääntyi yllättäen loivaan laskuun (-1,5 %). Oikaistu ja raportoitu käyttökate olivat Q3:lla odotetusti positiivisia, mutta kannattavuus jäi noin 14 % alle omien ennusteidemme ja konsensuksen. Käyttökatetta rasittivat kertaerät, jotka olivat Q3:lla yhteensä -4,2 MEUR. Kertaerien vuoksi raportoitu liikevoitto, tulos ennen veroja ja EPS jäivät mataliksi ja selvästi ennusteidemme alle. Positiivisella puolella tilauskanta kasvoi 6 % vertailukaudesta 1552 MEUR:oon ja operatiivinen kassavirta nousi ilman Saksan sakkoa positiiviseksi ja parani 41 MEUR vertailukaudesta.

Näkymien osalta raportti jatkoi pääosin positiivista linjaa. Caverion on siirtänyt liiketoiminnan painopistettä palveluihin (huolto- ja ylläpito, managed services), sillä niiden kannattavuus on pääosin hyvällä tasolla ja riskiprofiili matala. Projekteissa on puolestaan kiristetty projektien valintakriteeristöä ja lopetettu heikkoja projektiyksiköitä, mikä on kääntänyt matalakatteisten ja korkeariskisten projektien määrän tilauskannasta laskuun. Markkinatilanne on kasvaneesta epävarmuudesta ja tasaantuneesta rakentamisen kasvusta huolimatta edelleen suotuisa Caverionin kannalta, mikä on antanut yhtiölle aikaa tuloskäänteen läpiviemiseksi ja mahdollistaa tiukan projektivalinnan sekä kannattavuustavoitteen ylläpitämisen ilman että volyymit kärsivät liikaa. Caverionin projektiliiketoiminta on arviomme mukaan luonteeltaan hyvin jälkisyklistä, sillä se painottuu toimitila- ja teollisuusrakentamiseen. Lisäksi kasvava osa liikevaihdosta syntyy vakaasti kasvavista huollosta ja ylläpidosta (Q1-Q3’18: 54 %). Myös Saksan väärinkäytöksiin ja suurten projektien loppuselvityksiin liittyvät riskit ovat edelleen pienentyneet, yhtiön kassavirtaprofiili on vahvistunut ja velkaisuus pienentynyt, joten näemme yhtiön riskitason madaltuneen selvästi.

Laskimme odotuksia heikomman Q3:n ja markkinoiden yleisen epävarmuuden kasvun perusteella lähivuosien tulosennusteita selvästi (noin -10 %). Caverion arvostetaan vuoden 2019 oikaistulla EV/EBITDA-kertoimella 7x noin 5 %:n alennuksella pääverrokkeihin nähden ja P/E-kertoimella 13x suunnilleen verrokkien tasolle. Voimakkaan tuloskäänteen, jälkisyklisen kysynnän kautta, sekä laskevan riskitason kautta Caverionille voidaan mielestämme edelleen perustella verrokkiryhmää korkeampi arvostus.