Enersense-päivitys - yrityskauppa ei muuta lyhyen aikavälin tulosnäkymää

Enersense tiedotti eilen ostavansa Värväämö Oy:n koko osakekannan. Pidämme kaupan toteutumista hyvin todennäköisenä ja näin ollen olemme huomioineet kaupan jo ennusteissamme. Näemme yrityskaupassa potentiaalia, mutta potentiaalin realisoituminen vaatii sijoittajilta kärsivällisyyttä. Toistamme 6,0 euron tavoitehinnan ja osta-suosituksen.

• Värväämö on rakennusalan henkilöstövuokrausyhtiö, joka on kasvanut lyhyen historiansa aikana erittäin voimakkaasti. Vuonna 2017 Värväämön liikevaihto oli 10,8 MEUR (kasvua 37 %) ja sen käyttökate oli 273 TEUR (EBITDA-% 2,5 %). Vuoden 2018 ensimmäisen 8 kuukauden osalta Värväämön liikevaihto oli 9,3 MEUR (kasvua 37,5 %) ja sen käyttökate oli 227 TEUR (EBITDA-% 2,4 %). Matalaa käyttökate-% selittää erittäin voimakas kasvu, kun yhtiö on panostanut uusien toimipisteiden avaamiseen ja hallintohenkilöstöön, mikä kasvattaa kustannuksia. Näkemyksemme mukaan yhtiöllä on edellytykset selvästi korkeampaan kannattavuuteen muiden kulujen kasvun hidastuessa ja hallinnon skaalautuessa.
• Enersense maksaa Värväämöstä 4,3 MEUR:n kiinteän kauppahinnan, minkä lisäksi kauppahintaan sisältyy mahdollinen lisäkauppahinta, joka on sidottu Värväämön vuosien 2018 ja 2019 käyttökatteeseen. Kauppahinnasta maksetaan 40 % Enersensen uusina osakkeina ja 60 % käteisenä. Uudet osakkeet suunnataan merkittäväksi myyjälle hintaan 5,3 euroa/osake. Kiinteällä kauppahinnalla ja arvioimallamme Värväämön vuoden 2018 liikevaihdolla kauppahinta on volyymipohjaisesti matala (EV/S 0,3x). Alhaisen kannattavuuden takia EV/EBITDA-kerroin on kuitenkin korkea lähes 12x. Näin ollen arvio kauppahinnasta riippuu hyvin vahvasti siitä, kuinka ripeänä Värväämön kasvu jatkuu ja miten yhtiö saa laskettua hallinnon kuluja. Osakkeen käyttö maksuvälineenä alle sen käyvän arvon, on omistaja-arvon kannalta negatiivista. Mikäli Värväämö kuitenkin jatkaa voimakasta kasvua ja sen kannattavuus nousee, kuten sen liiketoiminnalle on ominaista, ei pienellä diluutiolla ole olennaista merkitystä pidemmässä juoksussa ja tulospohjainen arvostuskin on varsin kohtuullinen.
• Sisällytimme yrityskaupan ennusteisiimme, mutta kuluvan vuoden ennusteisiin sen vaikutus on vielä hyvin rajallinen. Odotamme Värväämön kasvun jatkuvan, mikä heijastui myös lähivuosien liikevaihdon kasvuennusteisiimme. Kannattavuuden odotamme jäävän alle yhtiön potentiaalin kasvun jatkuessa. Näkemyksemme mukaan yhtiöllä on potentiaalia selvästi parempaan kannattavuuteen, mutta säilytämme turvamarginaalia ennusteissamme, sillä Värväämöllä ei ole track-recordia hyvästä kannattavuudesta. Enersensen vuosien 2019 ja 2020 liikevoittoennusteet nousivat 10 % yrityskaupan myötä, mutta diluution vuoksi EPS ennusteemme nousivat vain 5 %.
• Enersensen yrityskaupan huomioiva liikevaihtopohjainen arvostus on matala, kun sen vuoden 2019e EV/S-kerroin on 0,3x. Myös ensi vuoden tulospohjaiset kertoimet EV/EBITDA 6x ja P/E 9x ovat ennusteillamme matalat. Yhtiöllä on kuitenkin kannattavuutensa suhteen paljon todistettavaa heikon H1-raportin jälkeen, mikä heikensi sijoittajien luottamusta. Enersensen sijoitustarinan realisoituminen, mikä nojaa kertoimien normalisoitumiseen vaatiikin sijoittajilta kärsivällisyyttä. Osake saa tukea matalasta liikevaihtopohjaisesta arvostuksesta, jonka myötä siinä on myös huomattavaa potentiaalia, jos yhtiö saa nostettua kannattavuuttaan.