Etteplan-päivitys - osake on täyteen hinnoiteltu

Olemme laskeneet Etteplanin suosituksen vähennä-tasolle (aik. lisää) osakekurssin noustua viime aikoina selvästi. Näkemyksemme osakkeen arvosta ei ole muuttunut ja toistamme tavoitehintamme 10,0 euroa. Odotamme yhtiöltä merkittävää tuloskasvua sekä strategisesti positiivista kehitystä, mutta epävarmuus nykyisen erittäin suotuisan markkinasyklin kestävyydestä kohottaa riskiprofiilia. Arvostustason noustua osake onkin mielestämme tällä hetkellä käytännössä täyteen hinnoiteltu.

• Etteplanin osakekurssi on noussut kolmessa kuukaudessa noin 16 % ja edellisestä päivityksestämme (15.8.) noin 9 %. Samalla osakkeen arvostustaso on mielestämme noussut oikealle tasolle. Osakkeen 2018e P/E-luku on noin 16x ja EV/EBITDA noin 10x, mitä pidämme yhtiölle nykytilanteessa neutraalina tasona. Ensi vuoden ennusteilla vastaavat kertoimet ovat 14x ja 8-9x odottamamme tuloskasvun takia, mitkä ovat lähellä yhtiölle viime vuosina hyväksyttyjä tasoja. Arvostuskertoimien venyttäminen olisi mielestämme nykytilanteessa erityisen vaarallista, kun yhtiö tekee huipputuloksia syklin suotuisassa vaiheessa. Sama heijastuu myös Etteplanin kansainväliseen verrokkiryhmään, mihin suhteutettuna Etteplan on enää erittäin vähän (noin 2-5 %) aliarvostettu. Nykyisellä tasolla osakkeen riskikorjattu tuotto-odotus on mielestämme neutraali, mutta riittävää nousuvaraa osakkeessa emme näe.
• Emme ole tehneet ennusteisiimme isoon kuvaan vaikuttavia muutoksia, mutta olemme laskeneet hieman Q4’18-ennusteita. Tämä johtuu siitä, että joulukuun lomat osuvat tänä vuonna poikkeuksellisen epäsuotuisasti ja todennäköisesti (yhdessä otettavien vapaapäivien kanssa) kutistavat kvartaalin laskutettavia työpäiviä merkittävästi. Emme olleet aikaisemmin huomioineet tätä täysimääräisesti, minkä takia olemme laskeneet Q4:n liikevaihto- ja tulosennusteitamme. Vuoden 2018 tulosennusteisiin tämä tarkoitti 3 %:n laskua. Näkemyksemme yhtiön arvosta ei ole kuitenkaan muuttunut.
• Etteplan on saanut viime aikoina merkittävää tukea erittäin vahvasta markkinatilanteesta, mikä on heijastunut erityisesti Suunnittelupalvelut-alueelle. Emme pidä palvelualueen ennätyksellistä kannattavuustasoa (Q2 operatiivinen liikevoittomarginaali: 10,7 %) pitkällä aikavälillä kestävänä. Odotamme suotuisan kysyntäympäristön jatkuvan lyhyellä tähtäimellä, mutta talouskasvun ja sitä kautta pääosin investointivetoisen asiakaskunnan vahvan kysynnän kestävyyteen liittyvä epävarmuus on mielestämme merkittävä riski. Jos investointisykli kääntyisi, aiheuttaisi se tulospaineita arviomme mukaan erityisesti Suunnittelupalveluissa (noin 55 % liikevaihdosta), joka on arviomme mukaan liiketoiminnoista selvästi syklisin. IoT ja Sulautetut järjestelmät-palvelualueesta emme ole huolestuneita, koska taustalla olevat trendit ovat todella vahvoja. Tekninen Dokumentaatio-alueella kysyntäajurit eivät myöskään ole niin suoraviivaisesti volyymeihin sidonnaisia ja esimerkiksi merkittävät ulkoistukset voisivat tulla ajankohtaisemmiksi heikommassa markkinassa.
• Etteplan on mielestämme edelläkävijä teollisten laitteiden suunnittelualalla johdettujen palvelumallien-liiketoimintamallin ja Kiinan toimintojen ansiosta. Viime vuosina IoT-osaamiseen tehdyt panostukset ovat vahvistaneet yhtiön aikaisemminkin selkeää kilpailuetua. Kiinassa yhtiön liiketoiminnan kasvunäkymät ovat erinomaiset ja pitkällä tähtäimellä Kiinan avautuvasta sisämarkkinasta voi tulla konsernin suurin kasvuajuri, mutta toistaiseksi Kiinan osuus liikevaihdosta on muutamia prosentteja (2017: 3 %). Etteplanilla on viime vuosilta vahva kannattavan kasvun track-record ja se on luonut merkittävästi omistaja-arvoa. Pidämmekin yhtiötä laadukkaana ja pidämme sitä hyvänä pitkän aikavälin sijoitustarinana, mutta yhtiö ei silti ole immuuni markkinakehitykselle. Tällä hetkellä osakkeen riski/tuotto -profiili ei mielestämme ole houkutteleva.