Euroopan suurimpien paperiyhtiöiden vahvalle kannattavuudelle ei ole selviä lyhyen ajan uhkia

Euroopan kolmen suurimman paperiyhtiön liiketoiminnan hyvä kehitys on jatkunut viime vuodesta, sillä yhtiöt ovat onnistuneet puolustamaan vuonna 2016 saavutettua 2010-luvun korkeinta 9-11 %:n käyttökatemarginaalitasoa viime kvartaaleilla. Yhtiöiden viimeisen viiden vuoden käyttökatemarginaalin keskiarvotasot ovat vastaavasti noin 7-9 %:ssa, joten kannattavuudet ovat nyt varsin hyvällä tasolla, vaikka markkinan rakenteellinen laskutrendi ei näyttänyt oikenemisen merkkejä. Tämä kuvaa onnistuneiden tehostustoimien lisäksi syklin suotuisaa vaihetta. Mielestämme paperiliiketoimintojen kannattavuutta tulee tarkastella juuri käyttökatemarginaalilla, sillä se antaa parhaan kuvan liiketoiminnan kassavirtapotentiaalista. Liikevoittomarginaalit ovat sen sijaan monilla yhtiöillä parantuneet viime vuosina käyttökatemarginaaleja enemmän, mutta tämän kehityksen taustalla on ollut myös minimaalisten investointien ja omaisuusarvojen alaskirjausten takia laskeneet poistot. Näillä laskennallisilla erillä ei ole kassavaikutusta, joten niiden huomioiminen kassavirran generoimiseen keskittyvien paperidivisioonien tapauksessa voi antaa jossain määrin harhaan johtavan kuvan kannattavuuden parantumisesta.

Sektorin kannattavuusparannusten taustalla olivat arviomme mukaan yhtiöiden suorat kustannussäästöt, kohonneet käyttöasteet, suotuisat valuuttakurssit (EUR/USD) ja vuoteen 2017 maltilliset kustannusinflaatiopaineet. Vuoden 2017 alkupuolella sellun hinta alkoi kuitenkin nousta rajusti, minkä lisäksi muutamissa muissa keskeisissä kulukomponenteissa (raakapuu, energia, kemikaalit, logistiikka ja palkat) on ollut maltillisempaa inflaatiopainetta etenkin tänä vuonna. Kustannusinflaatio rokotti lievästi paperiliiketoimintojen kannattavuutta viime vuonna, mutta tämän vuoden puolella yhtiöt ovat saaneet puolustettua marginaalejaan hinnan korotusten avulla. Paperisektorille jopa epätyypillisten hinnan korotusten taustalla on arviomme mukaan markkinatasapainon parantuminen viimeisen 10 vuoden raskaissa saneeraustalkoissa (Euroopan ylikapasiteetti on sulateltu pääosin pois), syklisesti supistunut kysynnän laskuvauhti (Euroopan talouden elpyminen) sekä vientimarkkinoiden vahvistuminen (globaalin talouden syklinen elpyminen ja suotuisat valuuttakurssit). Hinnoitteluympäristö on pysynyt lyhyellä tähtäimellä suotuisana myös lähiaikoina, sillä useat pelurit ovat ilmoittaneet paperien hinnan korotuksista myös H2:lle ja niistä ainakin osa on todennäköisesti mennyt myös läpi.

Viime vuosina parantuneista kannattavuuksista huolimatta sektorin yhtiöiden tilanne on pysynyt kokonaisuutena erittäin haastavana. Suuret, tehokkaat ja muiden tukijalkojen varassa lepäävät UPM, Stora Enso ja Sappi voivat rauhassa keskittyä paperiliiketoiminnoissa kassavirtojensa maksimointiin. Sen sijaan pienemmät ja sellun tuotantoon integroimattomat pelurit ovat tälläkin hetkellä suurissa vaikeuksissa ja esimerkiksi UPM:n mukaan graafisten paperien hinta alitti viime vuonna jälleen rajatuottajan tuotantokustannukset (ts. rajatuottaja operoi negatiivisella liiketoiminnan kassavirralla). Tästä osoituksena on myös Norske Skogin päätyminen konkurssiin alkuvuodesta. Lisäksi pienissä ja keskisuurissa pelureissa on todennäköisesti merkittävä joukko pelureita, jotka kärsivät kroonisten tuloshaasteiden lisäksi kestämättömän kovasta velkalastista, kuten Norske Skog kärsi ennen konkurssiaan. Merkittävästi markkinaa konsolidoivia järjestelyitä emme kuitenkaan tiettyjen yhtiöiden vaikeuksista huolimatta odota lähivuosina, sillä suurpelureista kukaan ei halua sitoa lisää pääomia heikot pitkän ajan näkymät omaavalle sektorille. Euroopan paperisektorin kustannustehokkaiden suurpelureiden hyvälle tuloksen teolle ei sen sijaan merkittäviä uhkia näytä olevan ennen seuraavaa syklistä käännettä.