Finnair Q3 - arvostus ei vielä houkuttele tarttumaan negatiiviseen tuloskasvunäkymään

Finnair julkisti eilen Q3-tuloksensa, joka katkaisi yhtiön pitkän tulosparannusten sarjan, mutta ylitti silti ennusteet lievästi. Raportin kokonaiskuva jäi kuitenkin pettymyksen puolelle etenkin näkymien osalta, sillä yhtiö laski kuluvan vuoden tulosohjeistustaan hieman eivätkä kommentit kilpailudynamiikan kehityksestä olleet erityisen rohkaisevia. Tarkastamme Finnairin tavoitehintamme 6,50 euroon (aik. 7,25 euroa) lähivuosien negatiivisia ennustemuutoksia heijastellen. Suosituksemme säilytämme vähennä-tasolla, sillä arvostuksen kokonaiskuva on mielestämme vuoden tähtäimellä suhteellisen neutraali.

Finnairin liikevaihto kasvoi Q3:lla 9 % 801 MEUR:oon, mikä oli julkistetun liikennedatan perusteella jo tiedossa. Liikevaihdon rakenteen osalta lipputuotot olivat hieman odotuksiamme korkeammat, kun taas Matkapalveluiden kasvu oli ennusteitamme hitaampaa. Rahdin ja lisäpalvelumyynnin kasvussa ei sen sijaan ollut yllätyksiä. Finnairin oikaistu liikevoitto heikkeni vertailukaudesta 11 % 108 MEUR:oon ja tulospudotus jäi Q3:lla hieman meidän ja konsensuksen odotuksia maltillisemmaksi. Kuluissa vaikeasti ennustettavat muut kulut ja henkilöstökulut olivat odotuksiamme alemmat, kun taas muissa erissä hajonta oli pienempää. Polttoainekulut kasvoivat selvästi ja olivat suurin selittävä tekijä tulostrendin käänteen taustalla, vaikka suojaukset pehmensivätkin polttoaineen hinnan nousun tulosvaikutusta vielä lähes 30 MEUR:lla. Tuloslaskelman alariveillä Finnair kirjasi Q3:lle pienet negatiiviset oikaistuerät (pääosin käyvän arvon muutoksia), mutta rahoituskuluissa ja veroissa ei ollut merkittäviä yllätyksiä. Näin ollen yhtiön 0,60 euron EPS laski melko selvästi ennätysvahvaan vertailukauteen nähden ja ylitti ennusteet lopulta lievästi.

Odotuksia paremmasta Q3-tuloksesta huolimatta Finnair tarkasti ohjeistustaan hieman alaspäin ja odottaa nyt oikaistun liikevoittonsa jäävän jonkin verran viime vuodesta (aik. oikaistu liikevoitto on suunnitelleen viime vuoden tasolla). Viime vuonna Finnair teki 170 MEUR:n oikaistun liikevoiton. Lisäksi Finnair täsmensi odottavansa yli 15 %:n kapasiteetin kasvua (ennallaan), 12-13 %:n matkustajamäärän kasvua (aik. kasvaa jokseenkin samaa tahtia kapasiteetin kanssa) ja 10-11 %:n liikevaihdon kasvua (aik. kasvaa hieman kapasiteettia hitaammin). Lisäksi yhtiö kertoi kirjaavansa Q4:lle 11 MEUR:n tulon lentäjien peruuntuneen kannustinohjelman kuluvarausten purkamisesta. Tulosohjeistusmuutos oli mielestämme selkeä negatiivinen signaali, vaikka mainitun kertatuoton takia loppuvuoden ennusteemme laskivatkin vain hiukan. Kilpailu vaikuttaakin olevan yhä kiristymään päin etenkin Euroopan reiteillä ja tässä viitekehyksessä yhtiön on vaikea kompensoida suojatun polttoaineen hinnan nousua nostamalla lippujen hintoja. Näistä syistä tarkastimme ensi vuoden oikaistun liikevoiton ennusteitamme alaspäin 7-8 % ja odotamme yhtiön tuloksen pysyvän laskukäyrällä ainakin ensi vuoden ensimmäisen puoliskon ajan (2019e: oik. EBIT 139 MEUR).

Finnairin ennusteidemme mukaiset operatiiviset P/E-luvut vuosille 2018-2019 ovat 8x ja 10x, kun taas oikaistut EV/EBITDAR-kertoimet ovat noin 4x. Jälkimmäisellä mittarilla yhtiö on arvostettu jo keskipitkän aikavälin mediaaninsa alapuolelle ja pidämme osakkeen absoluuttista arvostusta kokonaisuutena melko neutraalina. Suhteellisesti Finnair on kuitenkin yhä preemiohinnoiteltu parhaan vertailukelpoisuuden antavalla P/E-luvulla. Näin ollen tuloskertoimien kokonaiskuva ei nouse vielä huomattavan houkuttelevaksi varsinkin, kun huomioidaan viime aikoina yleisiin arvostustasoihin kohdistunut paine. Tasepohjainen arvostus on kuitenkin jo varsin maltillinen (2018e: P/B 0,9x) ja osinkotuotto hyvällä vajaan 5 %:n tasolla, mutta laskevaan tulostrendiin nämäkään tekijät eivät vielä houkuttele tarttumaan.