Fiskars päivitys - kannattavuus on noussut hyvälle tasolle, mutta arvostus ei houkuttele

Fiskarsin Q4-raportti jäi liikevaihdon ja tuloksen osalta sekä vertailukauden että meidän ennusteidemme alapuolelle. Toistamme osakkeen vähennä-suosituksen ja 20,5 euron tavoitehinnan, sillä viimeisen parin vuoden aikana hyvälle tasolle nousseesta kannattavuudesta huolimatta kasvunäkymät ovat mielestämme vaisut, eikä osakkeen arvostus ole riittävän houkutteleva.

• Fiskarsin Q4-iiikevaihto laski 4 % vertailukaudesta ja oli 319 MEUR. Liikevaihto kasvoi vain Euroopassa (+2,2 %) ja lasku oli voimakasta Amerikassa (-7,7 %) ja Aasia-Tyynenmeren alueella (-12,4 %). Liikevaihdon laskuun vaikutti osin vahva euro, mutta myös pidempiaikainen trendi vähittäiskaupan digitalisoitumisessa, mikä on tehnyt kaupankäyntiolosuhteista haastavia erityisesti Yhdysvalloissa ja tavarataloissa, jotka ovat Fiskarsille tärkeitä jakelukanavia. Vertailukelpoinen liikevoitto laski 30,7 MEUR:oon (Q4’16: 32,3 MEUR), mikä johtui pääosin liikevaihdon ja bruttokatteen heikentymisestä. Yhtiö sai kuitenkin korvattua näiden vaikutusta vertailukautta pienemmillä myynnin, markkinoinnin, hallinnon ja liiketoiminnan muilla kuluilla. Osinkoehdotus oli 0,72 euroa (2016: 1,06), mikä vastaa noin 90 %:n osingonjakosuhdetta operatiivisesta EPS:stä.
• Yhtiö ohjeistaa, että vertailukelpoinen liikevaihto ja vertailukelpoinen EBITA kasvavat vuonna 2018. Ohjeistus oli linjassa odotustemme kanssa, joten teimme ennusteisiimme vain pieniä muutoksia. Laskimme 2018-liikevaihtoennusteemme 1221 MEUR:oon (aik. 1242 MEUR) ja vertailukelpoisen liikevoiton ennustettamme 110 MEUR:oon (aik. 114 MEUR). Laskimme myös 2019 liikevaihtoennusteemme 1258 MEUR:oon (aik. 1285 MEUR) ja liikevoittoennusteemme 113 MEUR:oon (aik. 114 MEUR). Ennusteidemme mukaan liikevaihto kasvaa 3 %:n vauhtia vuosien 2018 ja 2019 aikana ja oikaistu liikevoittomarginaali nousee 8,7 %:iin ja 9,0 %:iin (2017: 8,3 %). Hieman laskeneita liikevoittoennusteita kuitenkin kompensoi Yhdysvaltain veroasteen lasku vuoden 2018 alusta lähtien, millä oli noin 5-10 %:n positiivinen vaikutus lähivuosien EPS-ennusteisiimme. Ennakoitua pienemmästä osinkoehdotuksesta johtuen laskimme vuosien 2018 ja 2019 osinkoennusteet 0,74 euroon (aik. 0,80) ja 0,78 euroon (aik. 0,85). Nämä vastaavat noin 70 %:n osingonjakosuhdetta ennusteidemme mukaisista nettotuloksista.
• Fiskarsilla on ollut viime vuosina jatkuvasti päällä jokin muutosprosessiin liittyvä tehostamisohjelma ja viimeisimmät näistä vietiin pääosin loppuun vuoden 2017 aikana. Vuonna 2016 käynnistyneestä Alignment-ohjelmasta tavoitellut 14 MEUR:n vuotuiset säästöt ovat yhtiön mukaan toteutuneet pääosin vuoden 2017 aikana samoin kuin vuonna 2015 alkaneen Supply Chain -ohjelman 8 MEUR:n säästöt. Vuosia kestäneiden tehostamisohjelmien hyödyt ovat näkyneet kannattavuudessa, kun liikevoittomarginaali on noussut vuosien 2015-2017 aikana 4 %:sta yli 8 %:n tasolle. Kannattavuusparannusten matalalla olleet hedelmät on nyt kerätty ja lähivuosien tuloskasvu nojaa yhä enemmän liikevaihdon kasvuun, mikä näyttää olevan yhtiölle juuri nyt melko haastavaa.
• Fiskarsin markkina-arvo on noin 1,8 miljardia euroa. Jos yhtiön Wärtsilä-omistusta (arvo noin 600 MEUR) kohtelee kuin käteistä, on Fiskarsilla noin 460 MEUR:n nettokassa, mistä laskettuna yritysarvo (EV) on noin 1,35 miljardia euroa. Vuosien 2018-2019 ennusteidemme perustella Fiskars tulee tekemään noin 110-120 MEUR:n vuotuista liikevoittoa, mikä tarkoittaa lähivuosille noin 12x tasolla olevia EV/EBIT-kertoimia. Tämä ei mielestämme ole riittävän houkutteleva taso positiiviselle suositukselle yhtiön vaisut kasvunäkymät ja jo valmiiksi Fiskarsille hyvälle tasolle noussut suhteellinen kannattavuus huomioiden. Yhtiöllä on erittäin vahva tase (omavaraisuus 69 %) ja ennusteidemme mukaiset osinkotuotot tarjoavat lähivuosille 3,4 %:n ja 3,5 %:n osinkotuottoa. Nämä yhdessä tarjoavat selkänojaa sijoitukselle, mutta eivät itsessään riitä perustelemaan ostoja näiltä tasoilta.