Fortum Q3 tiistaina: Tulos jää heikoksi, mutta näkymä ratkaisee

Fortum julkaisee Q3-raporttinsa tiistaina kello 9.00. Arviomme mukaan yhtiön operatiivinen tulos painuu tappiolle kausiluontoisesti heikolla jaksolla. Tulosta heikentää merkittävästi Fortumin yli 75 %:sesti omistaman Uniperin vaisu Q3-tulos, mutta toisaalta raportoituja lukuja nostaa Järvenpään kaukolämpöliiketoiminnan myynnistä saatu 290 MEUR:n myyntivoitto. ”Vanhalta Fortumilta” odotamme kohtuullista operatiivista tulosta, vaikka hyvästä vertailukaudesta arviomme mukaan jäädään. Sähkön hinta pysyi Q3:lla Fortumille tärkeillä alueilla kohtuullisen hyvällä tasolla huomioiden Pohjoismaiden vesivoiman hyvä saatavuus ja koronapandemian vaikutukset. Raportista haetaan erityisesti tietoja ensi vuoden suojaustasoista sekä mahdollisia viittauksia uuteen strategiseen suuntaan. Yhtiön on järjestämässä joulukuun alussa pääomamarkkinapäivän.

Odotamme Fortumin Q3-liikevaihdon olleen noin 11,7 miljardia euroa, mistä Uniperin osuus on noin 10,85 miljardia euroa. Uniperin ulkopuolisen liikevaihdon odotamme laskeneen vertailukaudesta noin 17 %. Sähkön hinta on pysynyt Pohjoismaissa surkealla tasolla Nordpoolin järjestelmähintaa katsottaessa, mutta Fortumille tärkeimmillä alueilla (Ruotsin SE2 ja SE3 sekä Suomi) hinnat olivat Q3:n aikana jopa yllättävän korkeita kausivaihtelu huomioiden. Tämän ja aiempien suojauksiensa ansiosta Fortumin keskimääräinen myyntihinta on arviomme mukaan noin 33,5 €/MWh (Q3’19: 35,7 MEUR). Lisäksi vesivarannot ovat olleet korkeita sekä Suomessa että Ruotsissa, joten vesivoimalta voidaan odottaa korkeaa tuotantoa Q3’19-vertailukauden tapaan. Tämä tukee Generation-segmentin kannattavuutta, ja arvioimme segmentin tekevän noin 120 MEUR:n vertailukelpoisen liikevoiton volyymien selvästä laskusta huolimatta (Q3’19: 140 MEUR).

Koko Fortumin vertailukelpoisen liikevoiton painuvan noin 180 MEUR tappiolle (Q3’19: +153 MEUR) Uniperin heikon Q3-tuloksen painaessa lukuja. Uniperin oikaistu liiketulos oli kausiluontoisesti heikolla Q3:lla noin -286 MEUR, ja Fortumin vertailukelpoiseen tulokseen kirjataan oletettavasti hieman suurempi tappio (ennuste -290 MEUR) kirjanpito-oikaisujen jälkeen. Uniperin Q3-tappio oli ennakoimaamme suurempi, minkä takia olemme tehneet ennusteisiimme vuoden 2020 tasolla lieviä negatiivisia muutoksia ennen Q3-raporttia. Uniperin raportoima liiketulos oli vielä raskaammin tappiolla (-371 MEUR), mutta toisaalta raportoituja lukuja nostaa Järvenpään kaukolämpöliiketoiminnan myynnistä saatu 290 MEUR:n myyntivoitto. Suosittelemme sijoittajia keskittymään vertailukelpoisien lukujen kehitykseen ja kausiluontoisuuden yli pidempiin trendeihin. Varan varsin hajanaiset konsensusennusteet ovat odotuksiemme kanssa hieman ristiriitaisia, mutta kokonaisuudessa samalla pallokentällä. Kyse voi olla erilaisista oikaisuista luvuissa.

Fortum ei anna varsinaista tulosohjeistusta, ja näkymissä suurin huomio keskittyy suojaustasojen ja -hintojen kehitykseen. Q2:n lopussa Generation-segmentin suojaukset pohjoismaiselle tuotannolle olivat seuraavat: loppuvuodeksi 2020 noin 85 % hintaan 34 €/MWh ja vuodeksi 2021 noin 65 % hintaan 33 €/MWh. Suojaustasoja on Fortumin varsin konservatiiviseen tyyliin todennäköisesti jälleen hieman nostettu, mikä on voinut aiheuttaa lievää painetta suojaushintoihin. Erityisen mielenkiinnon kohde on kuitenkin vuoden 2022 suojaustaso ja -hinta, joka oletettavasti kerrotaan Q3:n yhteydessä ensimmäistä kertaa. Suojaustaso on todennäköisesti vielä matala, mutta hintataso on silti merkittävä indikaatio vuoteen 2022. Markkinaodotukset ovat ilmeisesti yli 30 EUR/MWh tasolla, vaikka futuurimarkkinoilla yleinen hintataso on ollut reilusti matalampi (aluehinnat toki eroavat). Uniperin Q3-raportissa ilmoittamat suojaustasot vuoden 2022 oletetulle myynnille olivat Pohjoismaisen tuotannon osalta 55 % ja 24 EUR/MWh sekä Saksan tuotannon osalta 80 % ja 48 EUR/MWh. Investointien osalta näkymissä tuskin on muutoksia.

Lisäksi sijoittajat hakevat Q3-tulosjulkistuksen yhteydessä vihjeitä siitä, mitä Fortumilta on odotettavissa joulukuun alussa järjestettävällä pääomamarkkinapäivällä. Yhtiöltä odotetaan silloin uutta strategiaa, jossa on yhteensovitettu Fortumin ja Uniperin strategiat energiasektorin murroksessa. Fortumilla on Uniperin myötä selvästi suurempi määrä mielenkiintoisia omaisuuseriä, ja tämän palapelin lopputulema on erittäin mielenkiintoinen. Koska Fortum on kertonut kertovansa strategiaprosessin lopputulemana myös koko konsernin kattavista kunnianhimoisista päästövähennystavoitteista, markkinoilla pohditaan myös sekä Fortumin että Uniperin Venäjän liiketoimintojen tulevaisuutta (hiilivoiman kohtaloon ei liity epäselvyyttä). Lisäksi kysymyksiä tulee mahdollisesti myös Stockholm Exergin ”strategisen tarkastelun” edistymisestä.