Fortum Q4 - tuotto-odotus on osingon varassa

Fortumin Q4-raportti ylitti markkinaodotukset, mutta ei muuttanut isoa kuvaa. Katseet ovat yhä Uniper-järjestelyn jälkeisessä tulospotentiaalissa ja osinkotasossa. Arviomme mukaan yhtiö pystyy säilyttämään nykyisen osinkotason siirtymäjakson yli, mutta lyhyellä tähtäimellä pääasiassa osingon varassa oleva tuotto-odotus ei mielestämme riitä perusteluksi ostoille. Siten toistamme 17,5 euron tavoitehintamme ja vähennä-suosituksemme.

Fortum teki viimeisellä kvartaalilla 1432 MEUR:n liikevaihdolla 295 MEUR:n oikaistun liikevoiton ja ylitti näin sekä meidän että konsensuksen ennusteet, jotka olivat 277 ja 286 MEUR:ssa. Tulosylityksen taustalla oli divisioonatasolla etenkin vahvat suoritukset Generationissa ja Russianissa. Generation sai tukea etenkin selvästi vertailukaudesta nousseista myyntimääristä ja kasvaneista vesivoiman tuotantomääristä. Vastaavasti Russianin parannuksen taustalla oli korkeammat kapasiteettimaksut ja onnistuminen luottotappioiden perinnässä. City Solutionsin ja Consumer Solutionsin tulokset olivat isossa kuvassa linjassa odotuksien kanssa ja suhteessa vertailukauteen ne saivat selvästi tukea Hafslund-järjestelystä, mikä oli odotusten mukaista. Alemmilla riveillä nettorahoituskulut ylittivät odotukset, sillä Uniper-järjestelyn rahoituskustannuksia kirjattiin merkittävissä määrin Q4:lle. Osakekohtainen tulos 0,28 euroa ylitti kuitenkin markkinoiden odotukset odotettua vahvemman operatiivisen tuloksen takia. Osinkoa vuodelta 2017 Fortum maksaa 1,10 euroa (2016: 1,10 euroa), mikä oli odotusten mukaista.

Fortum ei tuttuun tapaan antanut numeerista ohjeistusta, mutta kommentoi Generationin arvioidun Pohjoismaisen tukkumyynnin suojausasteen nousseen 70 % hintatasoon 28€/MWh. Näin ollen Generationin tuloskunto ei tule saamaan oleellista tukea sähkön myyntihinnasta vuonna 2018. Tarkistimme raportin jälkeen lähivuosien operatiivisia ennusteita ylöspäin ja lisäksi huomioimme nyt Uniper-järjestelyn konsensuksen ennusteilla. Arvioimme Uniper-omistusosuuden jäävän noin 47 %:iin ja siten sen tulos tullaan kirjaamaan osakkuusyhtiö riville Fortumin tuloslaskelmassa. Yhtiön mukaan se pyrkii säilyttämään osinkonsa lähivuosina nykytasolla, vaikka se ei asetukkaan osinkopolitiikan mukaiseen jakosuhteeseen (50-80 %). Tämä perustuu olettamalle, että sähkön markkinahinnan pohjat ovat takana, ja pitkällä aikavälillä nykyinen osinko asettuu jakosuhteen mukaiseen haarukkaan. Pidimme lähivuosien osinkoennusteet ennallaan ja odotamme Fortumin maksavan myös vuosilta 2018 ja 2019 1,10 euron osingon.

Päivitetyillä ennusteillamme Fortumin vuosien 2018 ja 2019 P/E-kertoimet ovat 18x ja 16x ja tasepohjainen P/B-kerroin on 1,2x. Tulospohjaisesti arvostus on mielestämme neutraali. Emme myöskään näe oleellista nousuvaraa tasepohjaisessa arvostuksessa, sillä nykyisillä sähkön markkinahinnoilla yhtiön pääoman tuottotaso ei ennusteillamme tule yltämään yhtiön sijoitetun pääoman tuottotavoitteeseen (ROCE-% 10 %). Oleellista laskuvaraa emme kuitenkaan näe osakkeessa, sillä hyvällä tasolla oleva osinkotuotto antaa tukea osakkeelle (2018-2019e osinkotuotto-% 6,2 %). Defensiivisen liiketoiminnan tuottovaatimus on perustellusti keskimääräistä alhaisempi, mutta pitkälti osingon varassa oleva tuotto-odotus ei vielä ole mielestämme riittävän korkea ostojen perusteeksi.