Heeros päivitys - parempaan suuntaan, mutta vielä pitää kiihdyttää

Toistamme Heeroksen vähennä-suosituksen ja tarkistamme tavoitehintaamme 2,5 euroon (aik. 2,6 EUR) lievästi laskeneiden tulosennusteiden myötä. Yhtiön H2-raportti oli torjunta-voitto heikon alkuvuoden jälkeen ja usea riskitekijä lieveni raportin myötä. Heeroksen tulee kuitenkin edelleen kiihdyttää liikevaihdon kasvua, jotta yhtiön tulos ja kassavirta nousisivat terveelle tasolle ja osakkeessa olisi nousuvaraa. Osakkeen liikevaihtopohjainen arvostus (EV/Liikevaihto 1,4x) näyttää SaaS-yhtiölle edulliselta, mutta nykyisen kasvunopeuden ja negatiivisen kassavirran näkökulmasta matala arvostus on perusteltu.

• Heeroksen liikevaihdon kasvu H2:lla piristyi 13 %:iin, mikä oli tärkeä luottamusta palauttava signaali. Heeroksen kassan palaminen herätti H1-raportin jälkeen merkittäviä huolia, mutta tilanne on nyt stabiloitunut ja yhtiö on 0,5 MEUR:n lainalla varmistanut käyttöpääoman riittävyyden lyhyellä aikavälillä. Piristyneen liikevaihdon kasvun sekä kulujen kasvun tasaantumisen myötä on nähtävissä, että Heeroksen tuloksen pohjataso nähtiin H1’17:llä ja kannattavuus alkaa nyt asteittain parantua. Yhtiön tarjoamat näkymät olivat kuitenkin väljät ja ne ennakoivat ainoastaan liikevaihdon kasvua tälle vuodelle. Heeros on vahvistanut tuoteperhettään uusilla tuotteilla sekä kilpailukykyä parantavilla ominaisuuksilla. Myös myyntiorganisaatiota on vahvistettu ja painopiste siirtyy tänä vuonna vahvemmin myynnin kasvattamiseen. Hollannissa yhtiön liikkeellelähtö on ollut tavoitetta hitaampaa ja myynti on vielä pientä, mutta kasvussa. Näiden tekijöiden myötä yhtiön pitäisi pystyä pitämään liikevaihdon kasvuprosentti nyt kaksinumeroisena.

• Taloushallinnon pilvipohjaisten ohjelmistojen kysyntänäkymät ovat vahvat organisaatioiden siirtyessä aiemman sukupolven ohjelmistoista pilviratkaisuihin. Tämä pitää markkinan kysynnän hyvänä, mutta SaaS-markkinalle tyypillistä on logiikka, jossa markkinan iso volyymi keskittyy muutaman dominoivan toimijan käsiin ja muiden on löydettävä omat niche-alueensa. Kilpailu markkinalla kiristyi selvästi viime vuoden aikana, kun Heeroksen kaksi suurta pääkilpailijaa (Visma ja Accountor) paaluttivat kasvavaa markkinaa aggressiivisella kampanjoinnilla.

• Arviomme mukaan Heeroksella on oma paikkansa taloushallinnon ohjelmistojen markkinalla, mutta yhtiön on nyt löydettävä pääkilpailijoista selvemmin erottuva strategia. Heeroksen modulaarinen tuoteperhe (tuotteessa on useita erikseen myytävissä olevia ohjelmistomoduleita) sekä tuotteiden integroitavuus muihin järjestelmiin ovat tässä yksi vahvuus. Lisäksi tilitoimistomarkkinassa uskomme markkinoilla olevan tilaa riippumattomalle pienemmälle ohjelmistokumppanille. Tilitoimistomarkkinan konsolidoituminen on kuitenkin riski yhtiön asiakaskunnan kannalta. Yhtiön kansainvälistymiseen suhtaudumme Hollannin orastavasta kasvusta huolimatta yhä varauksella, sillä näkisimme mieluummin pienen yhtiön keskittävän rajalliset resurssit valittujen taistelujen voittamiseen kotimarkkinalla, missä kasvupotentiaalia riittää vielä merkittävästi.

• Heeros ei ole onnistunut saavuttamaan listautumisessa asetettuja kasvutavoitteita, mikä on painanut osakkeen arvostusta. Jos yhtiö pääsisi nyt tavoiteltuun 20 %:n kasvunopeuteen, näyttäisi tilanne hyvin erilaiselta liiketoiminnan skaalautuvuuden myötä. Arvioimme yhtiön liikevaihdon kasvavan noin 10 %:n vauhtia lähivuodet ja liikevoitto-%:n nousevan nollatasolle ensi vuonna. Heeroksen arvostus on SaaS-ohjelmistoyhtiöksi liikevaihtokertoimella katsottuna edullinen (EV/Liikevaihto 2018e 1,4x), mutta keskimääräisten SaaS-verrokkien arvostustason saavuttaminen edellyttää hyvää kasvun ja kannattavuuden yhdistelmää, mitä Heeros ei pysty vielä näyttämään. Tulospohjaisesti osaketta joutuu katsomaan vuosien päähän, ennen kuin tuloskunto antaa arvolle tukea korkean poistomäärän rasittaessa tulosta.