Innofactor Q4 - seuraamme katsomosta vaikeasta vuodesta toipumista

Toistamme Innofactorin vähennä-suosituksen ja 0,90 euron tavoitehinnan. Yhtiön kansainvälistymiseen liittyvät riskit ovat realisoituneet selvästi pahemmin kuin osasimme odottaa emmekä näe positiivista näkemystä osakkeesta nykykurssilla perusteltuna, ennen kuin saamme varmuuden tilanteen stabiloitumisesta. Yhtiön heikentyneen tuloskunnon sekä tuloksen heikon ennustettavuuden valossa eivät nykyiset arvostuskertoimet tarjoa nousuvaraa (2018e P/E 15x, EV/EBITDA 12x). Osakkeessa on selkeää nousupotentiaalia yhtiön palatessa normaalille kannattavuustasolleen, mutta edellytämme yhtiöltä ensin näyttöjä kannattavuuden elpymisestä.

Innofactorin ongelmat liittyvät yhtiön yritysostovetoisen kansainvälistymisstrategian riskien realisoitumiseen. Yhtiö on samaan aikaan integroinut yrityskauppoja, rakentanut pohjoismaista organisaatiota sekä ajanut ylös uutta toiminnanohjausjärjestelmää. Samaan aikaan yhtiön johtoportaassa on ollut vaihtuvuutta, mikä on oletettavasti tuonut operatiiviseen toimintaan epäjatkuvuutta. Monen tekijän summana riskit realisoituivat viime vuoden lopulla tavalla, jota emme pystyneet ennakoimaan. Yhtiön Q4-liikevaihto laski 4,5 % ja käyttökate-% oli 3 % (Q4’16: 11 %). Heikot luvut olivat jo odotuksissa tulosvaroituksen jälkeen. Haasteet eivät liity pelkästään kansainvälisiin toimintoihin, vaan myös kotimarkkinalla Suomessa liikevaihto laski, mikä oli huono signaali.

Innofactorin kasvutarinan kyyti on ollut ennekin pomppuista, mutta yhtiö on aina onnistunut palaamaan raiteilleen. Näemme kuitenkin riskin, että yhtiön nykyisten ongelmien ratkaisemiseen voi kulua vielä aikaa, mikä puoltaa varovaisuutta. Yhtiön uuden toiminnanohjausjärjestelmän käyttöönotto jatkuu vielä tämän vuoden alkupuoliskon ajan. Ruotsissa erinomaisesti kehittyneen Cinteros-yrityskaupan yrittäjiä on lähtenyt yhtiöstä ja Ruotsin maajohtaja vaihtui. Yhtiöllä voi siten olla vielä pohjoismaisen organisaation rakentamisessa haasteita. Strategian painopisteen on todennäköisesti käännyttävä joksikin aikaa kansainvälisestä kasvusta siihen, että perusta laitetaan kuntoon.

Innofactorin näkymät ovat varovaiset, eivätkä tarjoa vielä juurikaan selkänojaa tuloskäänteelle. Yhtiö ohjeistaa vuodelle 2018 liikevaihdon ja käyttökatteen parantumista edellisvuodesta. Vuoden 2017 tulos jäi todella heikoksi (EBITDA-% 2,6 % tai 1,7 MEUR), joten tämän tason ylittämisen pitäisi olla helppoa. Arvioimme 2018 käyttökatteen olevan 3,7 MEUR ja 5,5 % liikevaihdosta (aik. 4,1 MEUR) ja liikevaihdon kasvavan 1 %. Vuoden alkupuolisko voi olla haastava, mutta jälkipuoliskosta alkaen erp-projektin hidasteiden pitäisi kääntyä tehokkuushyödyiksi. Innofactorin vuosi 2017 oli sen verran vaikea, että siitä toipuminen voi viedä aikaa. Vuosina 2019-2020 arvioimme käyttökatteen elpyvän yhtiön historialliselle noin 8 %:n tasolle.

Osakemarkkinoiden luottamus Innofactoriin on heikentynyt viime vuoden rajujen pettymysten jäljiltä ja heikko ennustettavuus on painanut arvostustasoa. Nykytilanteessa näkyvyys on edelleen poikkeuksellisen heikko, minkä takia markkinan on vaikea tukea arvostusta tulospohjaisiin kertoimiin. Varovaisilla ennusteillamme osakkeen tämän ja ensi vuoden oikaistut P/E-kertoimet ovat 15x ja 10x. Kertoimet ovat karkeasti verrokkien tasolla ja ennustamamme heikentyneen tuloskunnon valossa arvostus ei ole houkutteleva. Siten yhtiön on todistettava kannattavuuden elpyminen, ennen kuin näemme osakkeessa nousuvaraa.