Kesko-päivitys - Yhtiön arvostustaso on kohtuullistunut

Tapasimme eilen Keskon johtoa analyytikkotapaamisen merkeissä ja tutustuimme Onnisen liiketoimintaan tarkemmin. Onninen etenee edelleen oikeaan suuntaan talouden hyvän vedon, yhtiön oman tekemisen sekä rautakaupasta tulevien synergioiden tukemana. Tapaaminen nosti luottamustamme Onnisen tuloskasvuennusteitamme kohtaan. Nostamme Keskon suosituksemme tasolle vähennä (aik. myy) ja toistamme tavoitehintamme 45,0 euroa. Kurssilaskun jäljiltä Keskon arvostustaso on aiempaa kohtuullisempi, mutta edelleen hieman koholla hyvistä tuloskasvunäkymistä huolimatta.

• Onnisen yritysesittely vahvisti käsitystämme siitä, että sen hankinta vuonna 2016 oli Keskolta erittäin onnistunut liike. Teknisen tukkukaupan B2B-asiakkaita palvelevan Onnisen hankinnan myötä Kesko pääsi myös paremmin kiinni megatrendiin, jonka myötä tulevaisuudessa yhä suurempi osuus rakentamisesta ja remontoinnista on ammattilaisten tekemää. Onnisen asema on erityisesti Suomessa erittäin vahva (37 %:n markkinaosuus teknisessä tukkukaupassa). Korkea volyymi ja laajeneva valikoima, vakiintuneet toimittaja- sekä asiakassuhteet, kokenut myyntihenkilöstö ja panostukset tuotetiedon laatuun luovat sille kilpailuetua. Yhteiskunta myös teknistyy koko ajan enemmän, mikä tukee Onnisen markkinaa myös jatkossa. Kasvualueita ovat mm. uusiutuva energia, vesijohto- ja viemäriverkon korjausrakentaminen sekä sähköverkkoinvestoinnit. Onninen toimii myös Ruotsissa, Norjassa, Puolassa ja Baltiassa, mutta kotimarkkinallaan yhtiö on selvästi vahvimmassa asemassa.
• Onnisen tulos on kehittynyt myönteisesti Keskon omistuksessa. Vuonna 2016 Onninen teki vielä 18 MEUR liiketuloksen, mutta liikevoitto on noussut tasaisesti ja viimeisen 12 kk liiketulos nousi jo 37 MEUR:oon. Onninen on hyötynyt viime vuosien talouskasvusta, mutta Onnisen liiketoiminta ei ole silti voimakkaasti suhdanneriippuvaista. Uudisrakentaminen muodostaa sen liikevaihdosta vain noin neljänneksen ja korjaus- ja infrarakentaminen tyypillisesti paikkaavat liikevaihtoa laskusuhdanteessa ja ovat samalla parempikatteista liikevaihtoa. Odotamme Onnisen liikevoiton nousevan vuonna 2020e 55 MEUR:oon ja yritysesittelyn jälkeen luottamuksemme tuloskasvua kohtaan vahvistui.
• Kävimme päivityksen yhteydessä läpi myös Keskon heinä- ja elokuun myyntilukujen kehityksen. Laskimme hieman vanhan rautakaupan 2019 ja 2020 liikevoittoennustettamme (-3 %), sillä sen kehitys on alittanut odotuksemme pitkin vuotta. Ennustamme edelleen rautakaupan parantavan kannattavuuttaan noin 16 MEUR:lla vuosina 2017-2019, mutta tästä valtaosa (10 MEUR) muodostuu Norjan Byggmakker-kauppiaiden hankinnasta. Muina tuloskasvun ajureina toimivat P&T sekä yllä esitelty Onninen. Kokonaisuutena odotamme Keskolta edelleen vahvaa tuloskasvua ja odotamme vertailukelpoisen liikevoiton kasvavan vuonna 2018 11 % ja vuonna 2019 7 %. 2019 liikevoittotaso 354 MEUR on Keskolle erittäin hyvä.
• Tulospohjaisesti Keskon arvostus on edelleen hieman koholla kurssilaskusta huolimatta kuluvan ja ensi vuoden oikaistujen P/E-kertoimien ollessa 20x ja 18,6x. Vastaavat EV/EBIT-kertoimet ovat 16x ja 15x. Pidämme Keskon normalisoituja arvostuskertoimia nykyistä alhaisempina ja näemme riskin siitä, että tuloskasvun luoma nousupotentiaali hautautuu normalisoituvien tuloskertoimien alle. Myös suhteessa verrokkeihin Kesko on tulospohjaisesti hinnoiteltu noin 25 %:n preemiolla. Vaikka Keskon laatu onkin kiistatta viime vuosina parantunut, on ero verrokkeihin mielestämme edelleen lievästi koholla. Osinkotuotto on hyvällä noin 5 %:n tasolla ja rajaa kurssilaskuvaraa.