Kesla Q3: kannattavuus ilonaihe, mutta markkina pehmenee

Keslan Q3-liiketoimintakatsauksen numerot olivat muutoin linjassa odotustemme kanssa, mutta kannattavuus yllätti positiivisesti. Kuluvan vuoden ohjeistus säilytettiin, mutta uskomme 2019:n jäävän suhdannehuipuksi. Arvioimme Keslan kyenneen toimenpiteillään nostamaan suhteellista kannattavuutta pysyvästi aiempaa korkeammalle tasolle, minkä seurauksena olemme kohottaneet marginaaliennusteitamme. Uskomme tuloksen kuitenkin laskevan ensi vuonna eli kurssinousuajureista on puutetta. Osake vaikuttaa myös tällä hetkellä täyteen hinnoitellulta. Säilytämme vähennä-suosituksen ja nostamme tavoitehinnan 5,20 (aik. 4,80) euroon linjassa ennustemuutostemme kanssa.

Q3:n tilaukset laskussa, mutta kannattavuus yllätti positiivisesti

Keslan Q3-tilauskertymä oli linjassa odotuksemme kanssa ja vuositasolla 13 %:n laskussa. Laskun syynä oli etenkin Venäjän kysynnän heikentyminen. Q3:n liikevaihto kasvoi 28 % v/v ja ylitti hieman odotuksemme. Kasvua syntyi kaikilla liiketoiminta-alueilla, eniten kuitenkin puunkorjuulaitteissa. Keslan suhteellinen kannattavuus oli hyvässä vedossa raportoidun liikevoittomarginaalin oltua 6,6 % ja MFG-korjauksella oikaistuna 7,1 %. Kannattavuus ylitti selvästi odotuksemme ja Keslan mukaan parani kaikilla liiketoiminta-alueilla. Hyvän kannattavuuden takana on joukko operatiiviseen toimintaan liittyviä tekijöitä, joita ovat mm. 1) myyntihenkilöstön fokuksen siirto liikevaihdosta myyntikatteeseen; 2) parantunut hinnoitteluprosessi; 3) toimitusketjun hyvä kunto sekä hyvä tasapaino oman valmistuksen ja alihankinnan välillä; 4) tuotehallinnan ja konfiguroitavien tuotteiden konseptin paraneminen sekä 5) tuottavuuden nousu pullonkaulojen poistumisen myötä. Uskomme näiden tekijöiden auttavan Keslaa nostamaan pysyvästi kannattavuuttaan eri suhdannevaiheissa.

Marginaaliodotuksiamme korjattu ylöspäin

Emme ole muuttaneet näkemystämme suhdanteen taittumisesta puunkorjuulaitteiden markkinoilla ja olemmekin säilyttäneet vuosien 2019-2021 liikevaihtoennusteemme ennallaan. Keslan onnistuneiden kannattavuuden parantamistoimien seurauksena olemme nostaneet samojen vuosien liikevoittoennusteitamme 5-8 %:lla (liikevoittomarginaali +0,3…+0,5 %-yks.). Osakekohtaisen tuloksen tasolla parannukset ovat 6-11 %. Vuoden 2019 kannattavuushuipun jälkeen osakekohtaisen tuloksen kasvu on kuitenkin edelleen negatiivinen vuosina 2020-2021 (CAGR = -7 %).

Arvostus kohdillaan, 2020:lle ei juuri nousuajureita

Odottamamme tulosnotkahdus vuonna 2020 pitää Keslan osakkeen arvostuskertoimet sijoittajan kannalta ”väärällä uralla” eli nousevina. Vuoden 2019 P/E-kerroin on 8x, mutta vuoden 2020 P/E nousee 9x:ään. Olemme aiemmin todenneet pitävämme 8x-9x P/E-kertoimia sopivina Keslan osakkeelle kun huomioidaan yhtiön pienen koon ja osakkeen alhaisen likviditeetin aiheuttama perusteltu diskontto. Tällä hetkellä osake vaikuttaa varsin oikein hinnoitellulta. Vuosia 2020-2021 koskeva kokonaistuottoarviomme on 4 % p.a. (-7 % tuloslasku + 7 % kertoimien nousu + 4 % osinkotuotto). Tätä ei vielä voida pitää sijoittajille kovinkaan houkuttelevana tasona.