Metsä Board -päivitys - markkinat vetävät, mutta kertoimissa on jo sakkausvaara

Tapasimme Metsä Boardin johtoa tällä viikolla etenkin sellumarkkinaan keskittyneessä analyytikkotapaamisessa. Tarkastamme Metsä Boardin tavoitehintamme lähivuosien positiivisia ennustemuutoksia heijastellen 9,00 euroon (aik. 8,40 euroa). Viime kuukausien kurssirallissa (YTD +40 %) Metsä Boardin arvostuskertoimet ovat kuitenkin venyneet nousseista ennusteista huolimatta kaikilla mittareilla korkeiksi. Siten laskemme puhtaasti valuaatiosyistä yhtiön suosituksemme myy-tasolle (aik. vähennä).

• Metsä Board esitteli analyytikkotapaamisessa etenkin sellumarkkinaa osakkuusyhtiö Metsä Fibren (Metsä Board omistaa 24,9 % Metsä Fibrestä) kautta. Yhtiön viesti ei tarjonnut yllätyksiä sellumarkkinan isoon kuvaan vaan kysyntä/tarjonta-tasapaino on nyt erittäin tiukka ja hinnat ovat havusellun osalta nousseet viime viikkoina edelleen etenkin Euroopassa. Keskipitkällä aikavälillä tiukka markkinatilanne näyttää jatkuvan, sillä maailmantalouden kasvun vetäessä sellun kysyntä kasvaa vakaata 2-3 %:n tahtia ja lähivuosien osalta kapasiteetin lisäykset jäävät rajallisiksi molempien sellulaatujen osalta. Sellun tuottajien tärkeimmät lyhyen ja keskipitkän ajan riskit liittyvät mielestämme maailman ja Kiinan talouksien kasvun kestävyyteen sekä pienemmissä määrin valuuttakursseihin. Pitkällä tähtäimellä sellumarkkinan fundamenttien pitäisi mielestämme houkutella investointeja, mikä normalisoisi hintatasoja, mutta tätä kautta markkinatasapaino pääsee löystymään aikaisintaan 2020-luvun puolella. Siten Metsä Boardin sellutuottojen näkymät ovat mielestämme erittäin vahvat lähivuosille. Mielestämme Metsä Boardin syklisiä sellutuottoja tulee kuitenkin hinnoitella yhtiön defensiivistä kartonkiliiketoimintaa alemmilla kertoimilla, joten arvostuskertoimien venyttämistä sellutuottojen viime aikoina kasvanut osuus Metsä Boardin tuloksesta ei puolla.
• Myös Metsä Boardin kartonkiliiketoimintojen markkinatilanne on säilynyt erinomaisena keväällä, mitä heijastellen yhtiön kartonkitehtaat ajavat täyskuormassa ja tilauskannat ovat pitkiä. Myös taivekartonkien ja lainerien hinnat ovat noususuunnassa vahvan kysynnän ajamana, mikä on riittänyt enemmän kuin kompensoimaan kustannusinflaation kiihtymisen. Myös Husumin taivekartonkikoneen ylösajo etenee ja koneen volyymit ovat arviomme mukaan jo hyvällä tasolla. Myynnin maa- ja asiakasmixien suhteen yhtiöllä on vielä Husumissa työtä ja vastaavasti parannuspotentiaalia runsaasti jäljellä.
• Muutokset Metsä Boardin kuluvan vuoden ennusteisiimme jäivät vähäisiksi, mutta lähivuosien osalta olemme tarkastaneet yhtiön oikaistun liikevoiton ennusteitamme ylöspäin noin 6 %. Muutosten taustalla olivat etenkin pienet tarkistukset sellun ja lainerien hintaennusteisiin ja valuuttakurssien viime aikojen liikkeet. Metsä Boardin ennusteidemme mukaiset P/E-luvut vuosille 2018 ja 2019 ovat 17x ja 16x, kun taas vastaavat EV/EBITDA-kertoimet 10x. Kertoimet ovat Metsä Boardin historiallisten tasojen yläpuolella ja yhtiö on hinnoiteltu suhteellisesti selvällä noin 15-30 %:n preemiolla verrokkiryhmään nähden. P/B-luku on perusteollisuusyhtiölle erittäin korkea yli 3x ja lähivuosien osinkotuotot jäävät osingon ripeistä nousuodotuksista huolimatta noin 3 %:iin. Myös yhtiön pitkän aikavälin ennusteisiimme nojaava DCF-mallimme asettuu melko selvästi nykyisen osakekurssin alapuolelle. Kaikilla mittareilla varsin korkeaksi viime kuukausien kurssirallissa nousseen arvostuksen takia osakkeessa piileekin mielestämme jo sakkausvaara emmekä ole tätä arvostusriskiä valmiita kantamaan nykyisissä jo valmiiksi hyvissä talous- ja osakemarkkinasyklien vaiheissa, vaikka selkeitä lyhyen ajan negatiivisia kurssiajureita onkin vaikea nimetä.