Metsä Board -päivitys - sellujuhlat jatkuvat, mutta kertoimet ovat kireät

Tarkastamme Metsä Boardin tavoitehintamme 7,60 euroon (aik. 6,75 euroa), sillä yhtiön lähivuosien tulosennusteemme nousivat hieman yhtiön perjantaina julkaiseman positiivisen tulosvaroituksen jälkeen. Toistamme silti osakkeen vähennä-suosituksemme, sillä vahvoista tuloskasvunäkymistä huolimatta osakkeen arvostus on melko kireä varsinkin pitkän tähtäimen sijoittajien kannalta.

• Metsä Board antoi perjantaina positiivisen tulosvaroituksen Q1-tuloksestaan. Yhtiö odottaa nyt Q1:n oikaistun liikevoittonsa kasvavan (aik. kasvaa hieman) Q4:n 54,4 MEUR:sta. Positiivisen tulosvaroituksen taustalla oli yhtiön mukaan alkuvuodesta nousussa pysynyt havusellun hinta. Lisäksi kartonkimarkkina on ollut vahva ja yhtiön operatiivinen tehokkuus korkea. Q1:lle ei myöskään osunut huoltoseisokkeja, millä on yhtiön mukaan selvä positiivinen tulosvaikutus. Tulos-varoitus oli meille yllätys, vaikka 14 %:n oikaistun liiketuloksen kasvua odottanut Q1-ennusteemme oli luultavasti yhtiön alkuperäisen ohjeistuksen ylälaidassa.
• Nostimme tulosvaroituksen jälkeen lähivuosien sellun hintaennusteitamme hieman, sillä merkkejä erittäin vahvan sellusyklin käänteestä ei ole näköpiirissä lyhyellä eikä välttämättä edes keskipitkällä tähtäimellä. Pitkällä tähtäimellä suhtaudumme kuitenkin sellun nykyiseen hintatason kestävyyteen varauksella, sillä nykyisellä hintatasolla lähes kaikkien sellun tuottajien kannattavuus on erinomainen ja pidempään jatkuessaan tämän pitäisi houkutella tuottajia myös investoimaan. Kartonkiliiketoimintojen osalta ennustemuutokset jäivät pieniksi. Metsä Boardin oikaistun liiketuloksen ennusteet nousivat vuodelle 2018 5 % 246 MEUR:oon (2017: 194 MEUR) ja vuodelle 2019 5 % 254 MEUR:oon. EPS-ennusteet nousivat lievällä vivulla suhteessa liikevoittoennusteisiin, sillä liiketulosennusteet nousivat etenkin osakkuusyhtiö Metsä Fibren puolella, mikä painaa Metsä Boardin veroastetta osakkuusyhtiön kirjanpitokäytäntöjen takia. Tuloskasvua ajaa etenkin Husumin taivekartonkiliiketoiminnan käänne vuosien 2016-2017 ylösajovaiheen tappiolta selvälle liikevoitolle sekä kartonkien maltillinen keskihintojen nousu. Sellutuottojen odotamme nyt pysyvän erittäin korkealla tasolla lyhyellä ja keskipitkällä tähtäimellä, kun taas tuloskasvua rauhoittavat EUR/USD-kurssin vahvistuminen ja maltillinen kustannusinflaatio.
• Metsä Boardin ennusteidemme mukaiset P/E-luvut vuosille 2018 ja 2019 ovat 15x, kun taas vastaavat EV/EBITDA-kertoimet 9x. Pidämme vahvat tuloskasvuodotukset sisältäviä tuloskertoimia jo täyteen hinnoiteltuna. Metsä Boardin tasepohjainen P/B-luku on perusteollisuusyhtiölle korkea 2,5x sekä absoluuttisesti että suhteutettuna yhtiön taloudellisten tavoitteiden (ROCE-% yli 12 %) indikoimaan yhtiön pääoman pitkän ajan tuottopotentiaaliin nähden (2018e-2019e ROCE-% noin 14 %, ROE-% noin 15 %). Siten osakkeen absoluuttinen arvostus on mielestämme haastava varsinkin, kun huomioidaan, että sykli on nyt erittäin suotuisassa vaiheessa ja kestävä parantaminen voi olla jo haastavaa. Suhteellisesti Metsä Board on hinnoiteltu noin linjaan verrokkeihin nähden vuosien 2018-2019 kertoimilla. Olemme aiemmin hyväksyneet Metsä Boardille maltillisen preemion yhtiön tuoteportfolion ansiosta (kasvavan ja defensiivisen kartonkiliiketoiminnan osuus liikevaihdosta noin 80 %, ei paperiliiketoimintaa), mutta myös verrokkiryhmän arvotus on noussut varsin korkeaksi suhteessa metsäyhtiöiden pitkän aikavälin arvostuksiin, emmekä ole valmiita nojaamaan suositustamme suhteellisen preemion varaan. Tuotto-odotusta tukevat 3-4 %:iin nousevat osinkotuotot, mutta kokonaiskuva ei mielestämme puolla silti osakkeen kyytiin hyppäämistä enää tässä vaiheessa.