Pihlajalinna-päivitys - pitkään jatkuneet huonot uutiset eivät näytä loppuvan

Pihlajalinna antoi keskiviikkona tulosvaroituksen ja osake päätyi 8 %:n laskuun. Laskimme toukokuussa erittäin heikon Q1-raportin jälkeen kuluvan vuoden liikevoittoennusteemme ohjeistuksen alapuolelle ja pidimme tulosvaroitusta mahdollisena loppuvuodesta. Näin pian Q1-raportin jälkeen annettu tulosvaroitus kertoo markkinatilanteen nopeasta kiristymisestä sekä Pihlajalinnan vaikeuksista ennustaa ja reagoida näihin muutoksiin. Pitkään jatkuneet huonot uutiset yhtiön ympärillä eivät näytä loppuvan ja heikentyneet näkymät heijastuvat yhtiölle hyväksyttävään arvostustasoon. Pidämme parhaana ratkaisuna jäädä tässä vaiheessa odottamaan yhtiöltä merkkejä negatiivisen kierteen pysäyttämisestä ja laskemme suosituksemme vähennä-tasolle (aik. lisää). Tarkistamme tavoitehintamme negatiivisten ennustemuutosten takia 11,0 euroon (aik. 13,5 euroa).

• Pihlajalinna laski keskiviikkona vuoden 2018 liikevoitto-ohjeistustaan. Yhtiö arvioi nyt, että konsernin oikaistu liikevoitto jää vuoden 2017 tasosta (20,0 MEUR), kun aikaisemmin yhtiö odotti oikaistun liikevoiton paranevan vuodesta 2017. Yhtiö piti liikevaihtoa koskevan näkymänsä ennallaan eli liikevaihdon odotetaan kasvavan selvästi erityisesti yritysjärjestelyjen johdosta (2017: 424 MEUR). Kansallisen laajentumissuunnitelman vaatima rakennemuutos ja uusiin lääkärikeskuksiin tehtävät investoinnit (sekä niiden alkuvaiheen tappiollisuus) painavat tällä hetkellä tuloskuntoa. Rakenneuudistus vie odotettua enemmän aikaa, mikä vaikuttaa kannattavuuteen myös loppuvuoden aikana. Tulosta painavat myös arviomme mukaan kilpailijoiden (mm. Mehiläinen, Terveystalo, Pohjola Sairaala) aggressiivinen laajentuminen samoille alueille, joissa Pihlajalinna on aiemmin ollut vahva sekä vakuutusyhtiöiltä (mm. LähiTapiola, OP) tulevien asiakasvirtojen supistuminen. Arviomme mukaan Q1:n aikana käytyjen yt-neuvottelujen tuoma suorituskyvyn heikkeneminen on edelleen jatkunut eikä laskutusta ja henkilöstön resursointia olla saatu vielä riittävän tehokkaaseen asentoon. Ongelmat koskevat arviomme mukaan nimenomaan Pihlajalinnan yksityistä puolta ja julkisen puolen liiketoiminta kannattaa edelleen hyvin.
• Pihlajalinnan toukokuussa julkaistu Q1-raportti oli yhtiön pörssitaipaleen heikoin ja nostimme jo siinä vaiheessa esiin mahdollisuuden tulosohjeistuksen laskusta. Meidän oikaistu liikevoittoennusteemme ennen tulosvaroitusta oli 19,2 MEUR, mikä oli valmiiksi 2017 oikaistun liikevoiton alapuolella. Konsensusennuste liikevoitolle oli 21 MEUR, joten markkinoilla odotettiin liikevoiton ylittävän vain niukasti viime vuoden tason. Se, että yhtiö laski jo tässä vaiheessa ohjeistuksen edellisvuoden alapuolelle (eikä esimerkiksi sen tasolle), kertoo mielestämme siitä, että liikevoitto jää selvästi viime vuoden alapuolelle. Laskimme oikaistun liikevoittoennusteemme 16,7 MEUR:oon (aik. 19,2 MEUR) ja vuoden 2019 liikevoittoennusteemme 22,0 MEUR:oon (aik. 25,0 MEUR). Nämä tarkoittavat 3,5 %:n ja 4,4 %:n liikevoittomarginaaleja, jotka ovat selvästi yhtiön pitkän aikavälin tavoitetason (EBIT-marginaali yli 7 %) alapuolella.
• Pihlajalinna-konserni kasvaa ja tekee edelleen kohtuullisen kannattavaa liiketoimintaa käyttökatetasolla, mutta omistajien kannalta on erityisen ongelmallista, että yksityisen puolen kannattavuus on ollut erittäin heikolla tasolla jo pitkään. Julkisella sektorilla kuntien kanssa yhteisyritysmallilla tehdyt ulkoistukset ovat nykyään konsernin kannattavinta liiketoimintaa ja näiden kautta iso osa tuloksesta valuu konsernin ulkopuolisille vähemmistöomistajille. Pihlajalinnan osake on laskenut 12 kuukauden aikana lähes 40 % ja osake on liikevaihtoon ja käyttökatteeseen peilattuna arvostettu jo hyvin houkuttelevasti (EV/Sales 0,7x ja EV/EBITDA 10x) sekä selvällä alennuksella verrokkiryhmään nähden. Suurten vähemmistöosuuksien takia suosittelemme kuitenkin seuraamaan emoyhtiön osakkeenomistajille kuuluvasta tuloksesta laskettua P/E-lukua, joka vuoden 2018 ennusteillamme on hyvinkin korkea 34x ja 2019 ennusteillamme korkea 19x. Nämä kertoimet ovat selvästi verrokkiryhmän yläpuolella, eivätkä ne ole mielestämme riittävän houkuttelevat ottaen huomioon yhtiön kasvu- ja kannattavuusnäkymissä sekä riskiprofiilissa viimeisten kuukausien aikana heikentyneet näkymät.