Piippo H2 - tulos jäi selvästi odotuksista

Piippo julkaisi perjantaina H2’17-raporttinsa. Ennakkotietojen myötä liikevaihto oli linjassa odotuksien kanssa, mutta tulos jäi jopa laskeneita ennusteitamme heikommaksi. Laskimme selvästi kuluvan vuoden tulosennusteita raportin jälkeen, sillä tulostaso tulee olemaan aiempia arvioitamme suuremmassa paineessa. Selvästi laskeneita ennusteita heijastellen laskemme tavoitehintamme 5,0 euroon (aik. 6,2 euroa) ja suosituksemme myy-tasolle (aik. vähennä).

Piipon liikevaihto laski H2:lla ennakkotietojen mukaisesti 5,5 % 5,2 MEUR:oon. Liikevaihdon laskun taustalla on ollut pääasiassa epäsuotuisa valuuttakurssikehitys, sillä sekä EUR/USD- että EUR/RUB-valuuttaparien kehitys on painanut yhtiön liikevaihtoa. Sen sijaan volyymien arvioimme olleen hyvällä tasolla, mikä heijastelee vahvaa globaalin talouden kehitystä ja yhtiön kilpailukykyisiä tuotteita. Yhtiön liikevoitto jäi H2:lla heikoksi -0,45 MEUR:oon ja jäi selvästi ennusteemme (-0,25 MEUR) alapuolelle. Heikon kannattavuuden kehityksen taustalla oli jo tiedossa olleiden Venäjän yhtiön haasteiden lisäksi kertaluontoiset strategian mukaisten uudelleenjärjestelyiden kustannukset ja yhtiön sukupolvenvaihdoksesta syntyneet kustannukset. Näistä oikaistuna yhtiön vertailukelpoinen liikevoitto oli H2:lla -62 TEUR. Mielestämme strategian toteutukseen ja henkilöstönvaihdoksiin liittyvät kulut ovat kuitenkin operatiivista liiketoimintaa ja näin ollen emme ole oikaisseet niitä. Piippo ei raportoinut tuloslaskelmaa ja tasetta, joten alempien rivien osalta tarkkaa tietoa ei ole. Yhtiön raportoima -0,35 euron EPS kuitenkin indikoi, että rahoituskulut ja verot ovat olleet noin odotuksiemme mukaiset. Yhtiö myös leikkasi osinkonsa nollaan, mikä oli meille yllätys. Arviomme mukaan tässä on kuitenkin taustalla rahoitusaseman vahvistaminen pitkän aikavälin kasvua ajatellen.

Piippo ei antanut numeerista ohjeistusta vuodelle 2018, mutta kommentoi Agrin-toimituksien lähteneen käyntiin suunnitellusti. Arviomme mukaan ohjeistuksen taustalla on Outokummun tehdasinvestoinnin vaikutus kannattavuuteen kuluvana vuonna ja sen aiheuttama epävarmuus. Arviomme mukaan investointi tulee painamaan koko vuoden tulosta etenkin H2’:lla ja siten vuoden 2018 tulostaso jää heikoksi. Odotamme nyt vuodelta 2018 17,7 MEUR:n liikevaihdolla 0,6 MEUR:n liikevoittoa (aik. 1,1 MEUR). Näkemyksemme mukaan tehdasinvestointi on yhtiön tulevaisuuden kasvun kannalta välttämätön, mutta se tulee väistämättä heijastumaan kannattavuuteen lyhyellä tähtäimellä negatiivisesti. Arviomme mukaan investointi kuitenkin tukee kasvua vuodesta 2019 alkaen.

Ennusteidemme mukainen lähivuosien tulospohjainen arvostus on todella korkea, kun Piipon vuosien 2018 ja 2019 P/E-kertoimet ovat 23x ja 16x ja vastaavat EV/EBITDA-kertoimet ovat 12x ja 10x. Näemme kertoimissa vahvaa painetta alaspäin. Yhtiön jättäessä osingon maksamatta vuodelta 2017 ei osinkotuottokaan anna osakkeelle tukea. Tavoitehintamme heijastelee tasepohjaista P/B-kerrointa 0,9x. Mielestämme tasepohjainen arvostus antaa osakkeelle jossain määrin tukea, mutta korkeaa tasepohjaista arvostusta emme hyväksy kroonisestikin matalan pääoman tuoton takia.