Rapala-päivitys - strategian toteutus yhtiön arvon ajurina

Strategia ohjaa Rapalaa oikeaan suuntaan ja yhtiön 2018 vuoden alkupuoliskolla nähty tuloskehitys oli rohkaisevaa. Yhtiön tulosparannuksen kulmakertoimeen liittyy edelleen epävarmuutta ja olemme pitäneet ennusteemme varovaisina suhteessa yhtiön täyteen potentiaaliin. Yhtiön arvostus on myös konservatiivisilla ennusteillamme kohtuullisen matala. Toistammekin yhtiön lisää-suosituksen ja 4,0 euron tavoitehintamme. Tänään julkaistu laaja raportti on luettavissa maksutta täältä.

• Rapalan kehitys on ollut vuoden 1998 listautumisesta lähtien epätyydyttävää ja osakekohtainen nettotulos on liikevaihdon selvästä kasvusta (+150 %) huolimatta asteittain laskenut (oikaistu EPS 2017: 0,12 euroa vs. 1998: 0,32 euroa). Rapalan kasvaessa voimakkaasti yritysostoin (1999-2012) sen toimitusketjun rakenne ja tuotevirrat ovat käyneet monimutkaisiksi. Kompleksisuus on johtanut pitkiin tuotannon läpimenoaikoihin sekä suuriin maakohtaisiin varastoihin, jotka ovat sitoneet paljon pääomaa ja alentaneet pääoman tuottoa. Myös vuonna 2011 perustettu Batamin uistintehdas on ollut jatkuvissa ongelmissa sen tuotenimikkeiden määrän ollessa korkea ja tuotannon painottuessa muovi- ja metalliuistimiin, joiden valmistusosaaminen ei ole ollut Rapalan balsasta tehtyjen uistinten tasolla.
• Rapala onkin uudessa strategiassaan kehittämässä toimitusketjuaan vastaamaan paremmin markkinan sääriippuvaiseen kysyntään ja tuotannon läpimenoaikoja on saatu nopeutettua Euroopassa. Batamin tehdas on parhaillaan yhtiön fokuksessa ja sen tuotevirtoja selkeytetään mm. ulkoistamalla osaa tuotannosta alihankkijoille. Yhtiö on myös aloittanut jakelukanavansa hitaan sopeuttamisen vähittäiskaupan murrokseen Euroopan verkkokaupan muodossa ja se on panostanut aiempaa enemmän digitaaliseen markkinointiin. Tämä on tärkeää, sillä Rapalan perinteisen B2B-jakelukanavan kilpailuetu laskee ja näemme sen kautta kulkevan 3rd party -volyymin laskevan. Positiivisia merkkejä strategian edistymisestä on jo nähtävillä. Yhtiön liikevaihto kasvoi H1’18:lla pitkästä aikaa (6,5 % valuuttaneutraalisti) sekä liikevoitto nousi 15,3 MEUR:oon (+33 %). Myös yhtiön varastot olivat laskeneet 35 %:iin liikevaihdosta (2015: 42 % liikevaihdosta).
• Rapalan lähivuosien teemana on paluu takaisin orgaaniselle kasvu-uralle. Toimitusketjun kehittämisen seurauksena organisaatiosta tulee ketterämpi, mikä laskee varastoja, mikä puolestaan laskee rahoituskuluja. Arvioimme strategian positiivisten muutosten näkyvän yhtiön tuloslaskelmassa asteittain 2018-2020 välillä. Vuodelta 2018 odotamme yhtiöltä 19,9 MEUR:n, 2019 23,3 MEUR:n ja 2020 24,9 MEUR:n oikaistua liikevoittoa (2017: 11 MEUR). Osakekohtainen tulos kasvaa selvästi voimakkaammin (2020e 0,38 euroa vs. 2018e 0,24 euroa) johtuen hybridilainan poismaksusta H1’19:n aikana. Ennusteemme ovat konservatiiviset ja yhtiön potentiaali olisi selvästi korkeammalla, mutta mielestämme korkeammat ennusteet edellyttävät yhtiöltä vielä lisää näyttöjä mm. Batamin tuotannon tehostamisen suhteen.
• Rapalan tulos on jo pidemmän aikaa jäänyt huomattavasti alle yhtiön todellisen potentiaalin ja tämän takia markkinoiden luottamus yhtiötä kohtaan on heikko. Näkemyksemme mukaan strategian eteneminen ja sen tavoitteleman kannattavuuskäänteen kulmakerroin määrittävät osakkeen arvoa voimakkaasti. Vuoden 2018 ennusteellamme P/E-kerroin on neutraalilla 14x tasolla ja tämä tarjoaa mielestämme lattian osakkeelle. 2019 ennusteillamme P/E-kerroin laskee houkuttelevalle 11x tasolle ja EV/EBIT 9x tasolle. Tulosparannus on hyvin riippuvainen strategian toteutumisen onnistumisesta, mutta H1’18:n positiivisen kehityksen ja strategian selkeän edistymisen myötä luottamuksemme on vahvistunut. Näemmekin arvostustasossa asteittaista nousuvaraa strategian jatkaessa edistymistään.