Sampo Q3: Ei uutta auringon alla

Toistamme Sammon 38 euron tavoitehinnan ja osta-suosituksen. Yhtiön Q3:n tulospettymys oli lopulta hyvin lievä ja isossa kuvassa yhtiön tarina etenee oikeaan suuntaan. Olemme tarkistaneet ennusteita ylöspäin hyvin lievästi ja näkemyksemme yhtiön osien summasta on pysynyt ennallaan. Pidämme edelleen nykyistä alennusta suhteessa osien summaan perusteettomana ja odotamme tämän purkautuvan asteittain sijoitustarinan selkiytyessä. Osakekurssin nousuvara yhdessä vahvan osinkotuoton kanssa muodostavatkin edelleen houkuttelevan tuotto-odotuksen ja tähän liittyvä riski pysyy hyvin maltillisena.

Q3-tulos jäi odotuksia pehmeämmäksi

Ifin tulos ennen veroja oli Q3:lla 233 MEUR, mikä jäi suhteellisen selvästi sekä meidän (267 MEUR) että konsensuksen (249 MEUR) odotuksista. Ifin tulosalituksen taustalla olivat selvästi odotettua korkeammat suurvahingot sekä Q3:lla tapahtunut vastuuvelan diskonttauskoron alentaminen Suomessa. Tämän myötä Ifin yhdistetty kulusuhde jäi Q3:lla 82,9 %:iin (Q3’20e: Inderes 81,0 % ja konsensus 81,7 %). Kokonaisuudessaan Ifin tulosalituksen merkitys oli rajallinen ja yhtiö olisi tehnyt Q3:lla häkellyttävän vahvan vakutuusteknisen tuloksen ilman neljännekselle ajoittuneita osittain kertaluonteisiksi miellettäviä tekijöitä. Mandatumin Q3-tulos oli 60 MEUR ja lähes odotusten mukainen, mutta Holdingsin Q3-tulos (-21 MEUR) jäi sen sijaan selvästi ennusteista hybridilainaan ja Hastings-hankintaan liittyneistä kuluista johtuen. Kokonaisuudessaan Sammon tulos ennen veroja jäi Q3:lla lopulta 485 MEUR:oon (Inderes 528 MEUR ja konsensus 513 MEUR). Konferenssipuhelun muistiinpanomme ovat luettavissa täältä ja toimitusjohtaja Magnussonin haastattelu katsottavissa täältä.

Odotamme vakaata tulosta ja kasvavaa osinkoa

Konsernitasolla ennustemuutokset ovat jääneet pieniksi ja lähivuosien tulosennusteemme ovat nousseet 2-4 %:lla. Merkittävimmät muutokset ovat tapahtuneet Ifissä missä tulosennusteet ovat nousseet selvästi. Taustalla on näkemyksemme poikkeuksellisen seesteisestä markkinaympäristöstä sekä Ifin erinomaisesta operatiivisesta iskukyvystä. Odotamme Sammon tuloksen nousevan ensi vuonna takaisin ns. normaalille tasolle lähelle yhtiön nykyisten osien tulospotentiaalia (noin 2 mrd/vuosi). Tältä tasolta merkittävä nousu vaatisi mielestämme etenkin Nordean tuloskunnon selkeää parantumista, sillä vakuutustoiminnoista merkittävän tuloskasvun aikaansaaminen on mielestämme hankalaa. Muut reitit selkeään tulosparannukseen olisivat korkojen nousu ja/tai yritysjärjestelyt. Osinkoennusteemme ovat pysyneet ennallaan ja odotamme osinkoon tasaista kasvua tulevina vuosina.

Riski-/tuottosuhde on erittäin hyvä

Näkemyksemme osien summasta on pysynyt käytännössä ennallaan noin 38 eurossa. Emme pidä perusteltuna, että Sampoa hinnoitellaan alle sen osien summan ja näemmekin kurssin korjaavan asteittain kohti osien summaa, kunhan markkinan fokus siirtyy yhtiön sekavasta sijoitustarinasta osakkeen fundamentteihin. Osien summan luoma nousuvara yhdessä terveen noin 5 %:n osinkotuoton kanssa nostaa osakkeen kokonaistuotto-odotuksen hyvälle tasolle ja tähän liittyvä riskitaso on hyvin maltillinen. Mikäli Sammosta muodostuu odotuksiemme mukaisesti puhdas vakuutuskonserni parin vuoden tähtäimellä, pidämme hyvin mahdollisena, että Sammon hinnoittelu muuttuisi monialayhtiöalennuksesta laatuyhtiöpreemioon (ns. TINA-hinnoittelu). Tätä potentiaalia heijastelee osinkomallimme mukainen 42 euron hintalappu.