Sampo Q4 - osinkoennusteissa nousupaineita osinkoyllätyksen jälkeen

Nostamme Sammon tavoitehinnan 48,0 euroon (aik. 47,0 euroa) ja toistamme lisää-suosituksemme. Q4-tulos oli linjassa odotuksiemme kanssa, mutta osinko oli selkeä positiivinen yllätys ja olemme nostaneet lähivuosien osinkoennusteitamme. Arvostustaso on mielestämme neutraali, mutta lähes 6 %:n turvallinen ja kasvava osinko yhdessä yritysjärjestelyoption kanssa on mielestämme riittävä syy ostaa osaketta.

Sammon eilinen Q4-tulos oli kokonaisuutena odotetun vahva. Yhtiön voitto ennen veroja oli 436 MEUR ollen linjassa meidän (448 MEUR) ja konsensuksen (443 MEUR) kanssa. Tulos laski vertailukaudesta selvästi johtuen Nordean selvästi odotuksia heikommasta tuloksesta sekä emoyhtiön valuuttakurssitappioista (Q4’17 -18 MEUR). If:n tulos oli hieman odotuksia parempi (215 MEUR vs. 205 MEUR). Vakuutustekninen tulos oli erinomainen ja myös sijoitustuotot olivat odotettua vahvemmat yhtiön purkaessa käyvän arvon rahastojaan. Mandatumin tulos osui ennusteisiin (56 MEUR vs. 54 MEUR).

Raportin positiivinen yllätys oli yhtiön 2,60 euron osinkoehdotus, joka ylittää selvästi markkinan 2,45 euron ennusteen. Sammon kassavirta oli vuodelta 2017 poikkeuksellisen hyvä johtuen Mandatumin lisäosingosta ja osinkoehdotus jäikin lievästi alle kassavirran. Johto korosti jälleen olevansa sitoutunut kasvattamana osinkoa myös tulevina vuosina, mutta painotti samalla, ettei osingon kasvuvauhti tule pysymään 2017 nähdyllä tasolla. Odotuksia suurempi osingon korotus korostaa entisestään Nordean osingon roolia Sammolle. Sammon muut yksiköt (If, Mandatum ja Topdanmark) ovat erinomaisessa tuloskunnossa ja niiden kyky kasvattaa nykyistä osinkovirtaa on varsin rajallinen. Näin ollen Nordean osingon pitääkin kasvaa selvästi lähivuosina, jotta Sampo pystyy jatkamaan osinkonsa kestävää kasvattamista. Mielestämme osinkopäätöksen keskeinen viesti onkin Sammon selvästi markkinoita vahvempi luottamus Nordean lähivuosien osinkonäkymiin.

Tulosennusteissamme ei ole tapahtunut oleellisia muutoksia Q4-raportin jälkeen. Odotamme edelleen Sammon kertaeristä oikaistun osakekohtaisen tuloksen olevan lähivuosina vakaa ja hieman alle 3,0 euron tasolla. Osinkoennusteemme ovat nousseet 6 %:lla ja ennustamme nyt 2018 ja 2019 osingoiksi 2,70 euroa (aik. 2,55 euroa) ja 2,80 euroa (aik. 2,65 euroa). Yhtiön kassavirta tulee 2018 osalta riittämään ennustamaamme osinkoon Mandatumin kertaluontoisen myyntivoiton johdosta, mutta 2019 alkaen yhtiö joutuu tukemaan osinkoa myös taseellaan. Taseesta tarvittavat summat ovat pieniä ja yhtiöllä on tähän ylikapitalisoituneen taseensa puolesta varaa. Emme kuitenkaan yllättyisi, mikäli Sampo alkaisi purkaa Nordean ylimääräisiä pääomia 2019 alkaen, kun pääkonttorin siirto on saatu toteutettua ja näkyvyys muutosohjelman onnistumiseen on parantunut.

Päivitetty arviomme Sammon osien summasta on hieman alle 42 euroa per osake. Preemiohinnoittelu suhteessa tähän on mielestämme perusteltu johtuen Sammon poikkeuksellisen matalasta riskiprofiilista. Emme kuitenkaan näe arvostustasossa oleellista nousuvaraa nykytasolta ja osakkeenomistajien saama tuotto nojaakin lähes täysin osinkoon (2017e: 5,8 %) sekä osingon kasvuun (2017-2020e CAGR-% 4 %). Poikkeuksellisen turvallinen osinkotuotto sekä positiivinen yritysjärjestelyoptio ovat kuitenkin mielestämme riittävä syy ostojen perustelemiselle.