Talenom-päivitys - arvostus on noussut perustellulle tasolle

Laskemme Talenomin suosituksen vähennä-tasolle (aik. lisää) osakkeen arvostuksen noustua mielestämme perustellulle tasolle. Näkemyksemme yhtiön arvosta on ennallaan ja toistamme tavoitehintamme 18,0 euroa. Talenomilla on vahva positio sekä selkeä kilpailuetu fragmentoituneella ja digitalisaation takia murroksessa olevalla tilitoimistoalalla, minkä takia näemme yhtiön vahvana omistaja-arvon luojana myös tulevaisuudessa. Mielestämme haastava arvostus huomioi kuitenkin jo vahvat tuloskasvunäkymät, minkä takia pidämme perusteltuna ottaa henkeä osakkeen vahvan kurssinousun jälkeen.

• Talenomin osakekurssi on noussut yli 36 % vuoden vaihteesta ja samalla aliarvostus on mielestämme korjaantunut. Vuoden 2018 P/E-luku on noussut jo lähes 23x-tasolle ja EV/EBITDA on yli 11x, mutta ensi vuoden ennusteilla vastaavat kertoimet painuvat 19x- ja 9x-tasoille. Nämä ovat lähellä näkemyksemme mukaisia tasoja, sillä pidämme 20x- ja 10x-tasoja neutraaleina Talenomille. Näin ollen pidämme osaketta tällä hetkellä suunnilleen oikein hinnoiteltuna, ja näkemämme nousuvara jää suhteellisen pieneksi ilman ennustemuutoksia. Osinkotuotto vuodelta 2018 on arviolta 2,7 %, mutta nousee 3,2 %:n tasolle vuonna 2019. Tasot ovat kohtuullisia ja samalla tase vahvistuu edelleen. Kokonaisuutena arvostustaso on siis mielestämme neutraali, mutta aikaisempi aliarvostus ja sitä kautta saatu turvamarginaali ovat nyt mielestämme poistuneet.
• Näkemyksemme Talenomista ei ole muuttunut ja pidämme yhtiötä edelleen erittäin hyvänä pitkän aikavälin sijoitustarinana. Talenomilla vahva asema kasvavalla, defensiivisellä ja murroksessa olevalla tilitoimistotoimialalla, jonka tulevaisuuden voittajiin yhtiö arviomme mukaan kuuluu. Ennustamme yhtiön osakekohtaisen tuloksen kasvavan seuraavan kolmen vuoden aikana keskimäärin noin 18 % vuodessa (CAGR-%), mikä toteutuessaan antaa osakkeelle merkittävää nousuvaraa pitkällä aikavälillä. Vaikka pitkän aikavälin näkymät ovat siis mielestämme erittäin hyvät, pidämme lyhyellä aikavälillä nousuvaraa kuitenkin rajallisena. Viime vuosien vahvan nousun jälkeen onkin mielestämme perusteltua kotiuttaa osa voitoista arvostustason noustua järkevälle tasolle.
• Talenomin pitkälle automatisoidun kirjanpidon tuotantolinjan jatkuva tehostuminen ja hyödyntäminen tarkoittaa, että samalla henkilöstöllä voidaan pyörittää koko ajan suurempaa liiketoimintaa. Tämä tarkoittaa skaalautuvaa kannattavuutta ja tekee liikevaihdon kasvusta yhtiölle kriittisimmän ajurin. Koko toiminnan ytimessä onkin mielestämme se, että yhtiö hyödyntää sen teknologista kilpailuetua yhä tehokkaammin ja suuremmalla skaalalla. Samalla myös yritysostot, jotka tätä skaalaa kasvattaisivat, olisivat aiempaa perustellumpia. Kasvu vaatii yhtiöltä jatkuvia myyntipanostuksia ja markkinaosuuksien voittamista, minkä takia kasvun suhteellisen kalleuden nousu (panostus vs. saatu liikevaihto) onkin mielestämme yhtiön kehityksen mahdollisia riskejä.
• Talenom toisti erinomaisesta Q2-tuloksesta huolimatta 2018 ohjeistuksensa, jonka mukaan liikevaihdon kasvu on selvästi edellistä vuotta nopeampaa (2017: 12,1 %) ja liikevoitto on 6,3-7,0 MEUR. H1:llä liikevoittoa kertyi jo 5,2 MEUR (H1’17: 3,2 MEUR), joten jo H2’17-liikevoittotaso (1,6 MEUR) veisi 6,8 MEUR:n tasolle ja tulosohjeistus vaikuttaa erittäin konservatiiviselta. Ennustamme 2018-liikevoiton asettuvan noin 7,2 MEUR:n tasolle, mikä sisältää jo kulurakenteen nousua. Erityisesti myyntipanostukset, joissa kulut ovat etupainotteisia ja viive liikevaihtoon on merkittävä, voivat hyvin heijastua kannattavuuteen negatiivisesti H2:lla. Uskomme Talenomin ohjeistuksen olevan vähintäänkin erittäin varovainen, mutta toisaalta tulosodotuksemme ovat myös jo vaativia. Yleisesti Talenomiin kohdistuvat odotukset ovat nousseet koko ajan osakkeen mukana.