Talenom-päivitys - suurin aliarvostus on korjaantunut

Laskemme Talenomin suosituksen lisää-tasolle (aik. osta) suurimman aliarvostuksen korjaannuttua, mutta nostamme tavoitehintaamme hieman 14,0 euroon (aik. 13,5 euroa). Odotamme yhtiöltä voimakasta tuloskasvua tänäkin vuonna ja tavoitehintamme heijastelee nyt mielestämme neutraalia arvostustasoa alkaneen vuoden ennusteilla. Yhtiöllä on vahva positio sekä selkeä kilpailuetu fragmentoituneella ja digitalisaation takia murroksessa olevalla tilitoimistoalalla, mikä tekee yhtiöstä erittäin mielenkiintoisen.

• Talenomin osakekurssi on noussut lähes 15 % edellisestä päivityksestämme (28.11.) ja samalla suurin aliarvostus on mielestämme korjaantunut. Vuoden 2018 ennusteilla P/E on noin 19x ja EV/EBITDA alle 10x, kun pidämme 20x- ja 10x-tasoja neutraaleina Talenomille. Osinkotuotto tilikaudelta 2017 on arviolta 2,3 %, mutta nousee vuonna 2018 jo 3 %:n tasolle. Huomioiden Talenomin vahva asema kasvavalla, defensiivisellä ja murroksessa olevalla toimialalla, pidämme kertoimia yhtiölle edelleen maltillisina. Aikaisemmin kurssikehitystä painanut suuren omistajan eli Teollisuussijoituksen myynnit ovat ilmeisesti toteutuneet, ja suurimpien omistajien listalle on noussut Juha Hulkko 2,5 %:n omistuksella. Näimme osakemyynnit väliaikaisena paineena osakkeeseen sekä ostomahdollisuutena, mikä vaikuttaa olleen oikea tulkinta.
• Emme ole tehneet ennustemuutoksia ja yhtiön kehitys on ollut viime aikoina odotetun positiivista (franchising-ketju laajentunut). Vaikka pidämme osaketta edelleen hieman aliarvostettuna, merkittävä nousuvara perustuu tulevaisuuden voimakkaalle tuloskasvulle (2018 tuloskasvu on jo pääosin hinnoiteltu). Talenomin liikevaihto on kasvanut 2004-2016 keskimäärin 14,4 % vuodessa ja arvioimme yhtiön yltävän ainakin 12-13 %:n vuosikasvuun myös keskipitkällä aikavälillä. Kannattavuus on noussut uudelle tasolle, kun pitkälle automatisoidun kirjanpidon tuotantolinjan tuomat tehokkuushyödyt ovat alkaneet näkyä raskaiden investointien jälkeen. Vuonna 2017 käyttökatemarginaali on arviomme mukaan 23,3 % (ohjeistus 22-24 %) ja mielestämme tämä taso on hyvin kestävä. Arvioimme liikevoiton kasvavan 2018-2020 keskimäärin noin 16 %:n vauhtia (CAGR) ja osakekohtaisen tuloksen kasvavan vielä nopeammin. Koska yhtiö luo arviomme mukaan koko ajan omistaja-arvoa, on aika omistajien puolella.
• Osakkeen houkuttelevuutta nostaa lisäksi Talenomin poikkeuksellisen matala riskiprofiili. Tämä johtuu siitä, että 1) yhtiö toimii defensiivisellä toimialalla, 2) yhtiö on toimialan edelläkävijä tärkeimmissä trendeissä eli digitalisaatiossa sekä kirjanpidon automatisoinnissa, 3) yhtiön kassavirrat ovat valtaosin jatkuvia ja 4) automatisoitu kirjanpidon tuotantolinja on todistanut toimivuutensa. Toimialan houkuttelevuutta kasvattaa myös se, että kirjanpito on pakollista ja siten toimiala on hyvin defensiivinen. Riskeihin kuuluu oletettu vahva asiakaspysyvyys sekä kasvun mahdollinen kallistuminen. Näiden tekijöiden heikentyminen heikentäisi Talenomin tarinaa. Lisäksi osakkeen likviditeetti on edelleen heikohko.
• Tilitoimistoala Suomessa on erittäin fragmentoitunut, mutta ala on murroksessa ja skaalaetujen merkitys on kasvussa. Tärkeimpiä ajureita ovat taloushallinnon voimakas sähköistyminen, digitalisaation vahvistama IT-järjestelmien ja ohjelmistojen merkitys, kirjanpitäjien rutiinitehtävien automatisointi sekä asiantuntija- ja lisäpalveluiden merkityksen kasvaminen. Arviomme mukaan ala tulee keskittymään suurille yhtiöille, jotka saavat merkittäviä skaalaetuja digitalisaation ja automatisaation kautta. Talenom kuuluu tilitoimistoalan edelläkävijöihin ja mielestämme yhtiön palvelukeskusmalli, kirjanpidon pitkälle automatisoitu tuotantolinja ja palveluvalikoima antavat sille selvän kilpailuedun. Arviomme mukaan Talenom kuuluu toimialan tulevaisuuden voittajiin ja sen markkinaosuus (nyt < 4 %) tulee kasvamaan voimakkaasti vuosien edetessä.