Talenom Q4: Q4:n tapaiset suoritukset eivät enää riitä

Talenomin Q4-tulos jäi selvästi odotuksistamme ja samalla yhtiö otti myös takapakkia vuoden 2020 ohjeistuksensa suhteen, vaikka ohjaus pysyi virallisesti ennallaan. Olemme laskeneet lähivuosien tulosennusteita noin 8-9 % yhtiön kannattavuuden skaalautumisen jäädessä odotuksiamme enemmän investointien alle. Odotamme edelleen yli 20 %:n tuloskasvua lähivuosina ja yhtiön pitkän aikavälin näkymä on houkutteleva, eikä iso kuva ole oleellisesti muuttunut. Silti viime neljänneksien suoriutuminen ei mielestämme tue osakkeen tuottonäkymää arvostuksen ollessa erittäin korkea. Odotamme parempia ostopaikkoja, joten toistamme vähennä-suosituksemme ja laskemme tavoitehinnan 42,0 euroon (aik. 44 euroa).

Q4-tulos jäi kauas odotuksista

Liikevaihto kasvoi Q4:llä odotuksien mukaisesti 14,9 MEUR:oon (+19,8 %), mutta kannattavuus jäi kauas odotuksista. Q4-liikevoitto oli vain 1,5 MEUR, kun odotukset olivat 2,3 MEUR:n tasolla. Liikevoittomarginaali jäi 9,8 %:n tasolle, mikä jää selvästi myös mielestämme suhteellisen vaisusta vertailukaudesta (Q4’19: 11,8 %). Talenom selitti asiaa vuoden alussa tapahtuneella siirtymällä pois palkanlaskennan vuosi-ilmoituksista, mikä teki yhtiön mukaan Q4-liiketulokseen (ja liikevaihtoon) noin 330 TEUR:n loven. Tämä selittää mielestämme kuitenkin vain osan pettymyksestä. Kokonaisuudessaan Q4-tulos ei ollut huono, mutta ei mielestämme myöskään lähelläkään sitä tasoa, mitä yhtiön korkea arvostus vaatisi. Erittäin vahvasta alkuvuodesta huolimatta Talenomin osakekohtainen tulos kasvoi vuonna 2019 lopulta ”vain” noin 18,4 % (liikevaihdon kasvu 18,6 %). Vaikka tälläkin tahdilla päihittää tietysti valtaosan Helsingin pörssin yhtiöistä, se ei ole riittävä suoritustaso yhtiön P/E-luvun ollessa yli 40x (2019 toteutunut).

Vuoden 2020 ohjeistus on ennallaan, mutta sen tulkintaa laajennettiin selvästi

Talenomin ohjeistus pysyi virallisesti ennallaan, ja yhtiö odottaa edelleen vuoden 2020 olevan sekä liikevaihdon suhteellisen kasvun että suhteellisen kannattavuuden osalta olevan vuoden 2019 kaltainen. Käytännössä yhtiön tulkinta ohjeistuksesta kuitenkin laajentui, koska Q3:n jälkeisessä toimitusjohtajan haastattelussa indikoitiin yhtiön tarkoittavan samankaltaista kehitystä (2019 liikevoittomarginaali +0,5 %-yksikköä ja kasvu +0,6 %-yksikköä). Nyt samankaltaiset tasot riittävät ohjeistukseen (Q4’19-haastattelu), mikä laajentaa ohjeistushaarukkaa merkittävästi kattamaan ainakin 17-20 %:n kasvun / liikevoittomarginaalin (olisi edelleen samankaltainen kuin 18,6% / 18,0% vuonna 2019). Käsityksemme mukaan taustalla on ainakin osittain yhtiön strategiset valinnat ja odotuksiamme suuremmat investoinnit (mm. pienasiakas-segmentin tavoittelu), mutta kehitys ei ole ollut H2’19:lla odotuksiemme mukaisia. Olemme laskeneet lähivuosien ennusteitamme noin 8-9 %, missä on taustalla puhtaasti laskeneet ennusteemme kannattavuuden suhteen. Odotamme kuitenkin edelleen yhtiöltä hieman yli 20 %:n vuotuista tuloskasvua lähivuosilta.

Tuloskasvuodotukset ja osakkeen arvostus eivät kohtaa houkuttelevalla tasolla

Talenomin osake oli eilen ymmärrettävästi paineessa (-9,5 %) yhtiön korkeaan arvostustasoon nähden heikon Q4-raportin jälkeen. Kurssireaktio ja ennusteiden lasku kumosivat pitkälti toisensa, ja vuoden 2020 ennusteilla osakkeen P/E on nyt noin 29x ja EV/EBITDA noin 14x. Olemme jo kaukana historiallisesti hyväksytystä 20x ja 10x tasoista, mikä on toki ymmärrettävää Talenomin sijoitustarinan vahvistuttua merkittävästi vuosien varrella. Suhteessa lähivuosien tuloskasvunäkymään (2020-2023e EPS CAGR: 21 %) P/E on myös selvästi aiempaa korkeampi. Lähes ennätyksellinen taso onkin huolestuttava varsinkin, kun yhtiön vahvan kannattavan kasvun tarinaan on ilmestynyt säröjä ja ennusteiden suunta oli taas alaspäin. Silti iso kuva on ennallaan: Talenomilla on vahva asema kasvavalla, defensiivisellä ja murroksessa olevalla tilitoimistotoimialalla, jonka tulevaisuuden voittajiin yhtiö arviomme mukaan kuuluu.