UPM Q2 - tuloskasvu näyttää hyytymisen merkkejä

UPM:n eilen julkaisema Q2-tulos parani viime vuoteen nähden lievästi, mutta meidän ja etenkään markkinoiden odotuksiin numerot eivät yltäneet. Yhtiön näkymissä ei sen sijaan ollut mielestämme olennaisia muutoksia ja negatiiviset ennustemuutokset jäivät raportin jälkeen maltillisiksi. Toistamme raportin jälkeen UPM:n vähennä-suosituksemme, sillä arviomme mukaan yhtiön lähivuosien tuloskasvunäkymä pysyy jo erinomaisen tulos- ja kannattavuustason takia arviomme mukaan haastavana. Tähän suhteutettuna osakkeen arvostus on mielestämme korkeahko. UPM:n tavoitehintamme tarkistamme 23,0 euroon (aik. 24,25 euroa).

UPM:n 2464 MEUR:n Q2-liikevaihto jäi meidän ja SME Direktin konsensuksen ennusteista lievästi. Yhtiön vertailukelpoisuuteen vaikuttavista eristä oikaistu liikevoitto nousi vertailu-kauteen nähden 2 % 270 MEUR:oon, mutta meidän ja konsensuksen ennusteista UPM jäi 4 % ja 7 % liikevoittotasolla. Tulosta tukivat korkeat volyymit useissa liiketoiminnoissa, mutta selvästi Q1:stä ja myös vertailukautta korkeammat vuosihuoltojen rasitukset ja raaka-aineiden hintojen nousu rajoittivat parannusta. Lisäksi huomioitavaa on, että yhtiön poistot olivat vertailukautta ja ennusteita alemmat ja oikaistun käyttökatteen ennustealitus oli liikevoittotasoa suurempi. Tämä heijastui myös rahavirtaan, joka heikkeni viime vuodesta melko selvästi. Divisioonista tulosmoottori Biorefining ylsi korkeiden toimitusten ja nousseiden sellun hintojen ansiosta odotuksiamme ja vertailukautta parempaan tulokseen. Muut divisioonat jäivät odotuksistamme lievästi ja Biorefiningin lisäksi ainoastaan Kiinan uudesta paperikoneesta odotetusti lisävauhtia saanut Specialty Papers ylsi tuloskasvuun. Selkein pettymys oli Energy, jonka tulos jäi matalien sähkön hintojen ja volyymien takia erittäin heikoksi. Tuloslaskelman alemmilla riveillä yhtiö ei kirjannut vielä myyntivoittoja vesivoimaloista eikä alariveillä ollut muitakaan yllätyksiä. Siten UPM teki oikaistua EPS:ää Q2:lla 0,39 jääden odotuksista lievästi.

UPM toisti odotetusti väljän ohjeistuksensa ja arvioi kannattavuutensa pysyvän hyvällä tasolla tänä vuonna (2016: oikaistu EBIT-% 11,6 %). Kokonaisuutena yhtiön kommentit kysyntänäkymistä olivat odotetun positiiviset ja myös kustannusinflaation hallinnassa UPM vaikuttaa onnistuneen alkuvuodesta hyvin. Teimme lähivuosien ennusteisiimme silti vain marginaalisia muutoksia lähinnä viime aikoina vahvistuneeseen EUR/USD-kurssiin liittyen konsernitasolla. Odotamme yhä UPM:n oikaistun liikevoiton pysyvän lähivuosina vahvalla tasolla, mutta positiiviset tulosajurit ovat suotuisasta kysyntätilanteesta huolimatta vähissä, kun huomioidaan UPM:n erinomaisella tasolla oleva kannattavuus, inflatoriseksi kääntynyt kustannusympäristö, nykyiset valuuttakurssit (EUR/USD) sekä Paper ENA:n rakenteellisesti negatiivinen trendi.

UPM:n tulospohjainen arvostus on mielestämme korkeahko, sillä ennusteidemme mukaiset P/E-luvut vuosille 2017 ja 2018 ovat noin 14x ja vastaavat EV/EBITDA-kertoimet ovat 8x. Myös P/B-luku 1,6x on selvästi historiallista tasoa korkeampi, emmekä pidä sitä houkuttelevana yhtiön pitkän aikavälin 10 %:n ROE-%:n tavoitteeseen suhteutettuna. Vajaaseen 5 %:iin nousevat osinkotuotot tukevat osaketta, mutta tuloskasvun puutteen ja korkeiden arvostuskertoimien takia, osakkeen kokonaistuotto-odotus jää mielestämme vuoden tähtäimellä epätyydyttäväksi suhteessa riskeihin. Siten jatkamme toistaiseksi parempien ostopaikkojen kyttäämistä UPM:ssä.