UPM Q4 - kertoimet ja korkealla lepäävä tulosrima pitävät tuotto-odotuksen maltillisena

UPM:n eilen julkaisema Q4-tulos oli vertailukautta ja odotuksia parempi. Yhtiön näkymät olivat hieman aiempia odotuksiamme vahvemmat hinnoittelun osalta sellu- ja etenkin paperiliiketoiminnoissa. Myös osinko oli positiivinen yllätys, sillä UPM:n hallitus ehdottaa osingon nostoa yhtiön politiikan ylärajan indikoimalle tasolle 1,15 euroon (2017: 0,95 euroa). Teimme raportin jälkeen maltillisia positiivisia ennustemuutoksia, mutta odotamme edelleen UPM:n tuloksen syklisen huipun olevan lähellä, eikä lyhyen tähtäimen arvostus ole mielestämme tämä huomioiden houkutteleva ostojen perustelemiseen. Siten toistamme raportin jälkeen UPM:n vähennä-suosituksemme, mutta nostamme tavoitehintamme ennustemuutoksia heijastellen 26,00 euroon (aik. 24,50 euroa).

UPM:n liikevaihto kasvoi Q4:llä volyymikasvun ja hinnankorotusten myötä 3 % 2557 MEUR:oon, mikä oli aavistuksen meidän ja markkinoiden odotuksia parempi taso. Yhtiön oikaistu liikevoitto nousi vertailukauteen nähden 29 % 366 MEUR:oon ja ylitti meidän ja markkinoiden ennusteet kirkkaasti. Ennusteylitys syntyi etenkin paperiliiketoiminnoista, sillä Specialty Papers ja Paper ENA onnistuivat kompensoimaan sellukustannusten nousun yllättävän hyvin (Paper ENA:ssa tukea tuli myös energiamaksujen palautuksesta). Lisäksi vaikeasti ennustettava Muu toiminta ylitti ennusteemme. Biorefiningin tulos oli odotetusti erittäin vahva nousseiden sellun hintojen ansiosta, kun taas Plywood, Raflatac ja Energy paransivat arvioidemme mukaisesti hieman. Kertaluonteisia eriä yhtiö kirjasi raportoituihin lukuihin hieman odotuksiamme enemmän. Alemmilla riveillä rahoituskulut olivat hieman odotuksiamme korkeammat, kun taas veroaste jäi luultavasti tuloksen maamixin ansiosta alhaiseksi ja siten 0,56 euron oikaistu EPS ylitti kaikki ennusteet selvästi. Liiketoiminnan rahavirta oli vahva 407 MEUR ja UPM:n tase painui jo käytännössä nettovelattomaksi. UPM kertoikin jatkossa allokoivansa liiketoiminnan rahavirtansa lähtökohtaisesti kasvuinvestointeihin ja osinkoon, mikä turvaa osingon vakaan kasvun lähivuosille.

UPM ei antanut odotetusti tarkkaa ohjeistusta, vaan kertoi odottavansa yhtiön kysynnän ja myyntihintojen kasvavan suurimmassa osassa liiketoimintoja. Toisaalta kustannusinflaatio jatkuu ja valuuttakurssit ovat viime vuotta epäsuotuisammassa asennossa yhtiön kannalta. Kommentit olivat odotustemme mukaisia, mutta odotuksiamme vahvemman sellun hintakehityksen ja lievästi nousevien paperien myyntihintojen ansiosta olemme nostaneet kuluvan vuoden ja lähivuosien liikevoittoennusteitamme 5-7 %:lla. Odotamme nyt UPM:n liiketuloksen pysyvän lähivuosina vakaana noin 1,2 miljardissa eurossa. Kestävä parantaminen vuoden 2017 tasoilta on mielestämme jo hankalaa, kun huomioidaan, että lähtötaso on kova (yhtiön liiketoiminnoista 5/6 ylitti pitkän ajan taloudelliset tavoitteensa 2017) ja lähiaikoina yhtiö kohtaa terveen kysynnän ja nousevien myyntihintojen lisäksi myös negatiivisia marginaaliajureita (ml. valuutat ja kustannusinflaatio).

UPM:n tulospohjainen arvostus on mielestämme nousseista ennusteista huolimatta korkeahko, sillä ennusteidemme mukaiset P/E-luvut vuosille 2018 ja 2019 ovat noin 15-16x ja vastaavat EV/EBITDA-kertoimet ovat 9x. Kertoimet ovat yli historiallisten tasojen ja neutraaleja suhteessa verrokkiryhmään. Myös P/B-luku 1,6x on selvästi historiallista tasoa korkeampi emmekä pidä sitä houkuttelevana yhtiön pitkän ajan 10 %:n ROE-%:n tavoitteeseen nähden. Nousseiden osinkoennusteiden myötä 4-5 %:iin lähivuosina kohoavat osinkotuotot tukevat osaketta, mutta ne eivät riitä yksin perustelemaan ostoja. Pitkällä tähtäimellä UPM:llä on edellytyksiä saavuttaa huomattavaa tuloskasvua transformaatioinvestointien kautta (ml. Uruguayn sellutehdas), mutta nämä projektit näkyvät tuloksessa vasta 2020-luvulla ja sitä ennen tuotto-odotus jää liian ohueksi, sillä aikaikkunan venyessä riskeinä ovat syklin käänne ja kertoimien normalisoituminen.