Valmet Q2 - tulos oli selkeä pettymys

Valmet julkisti eilen vertailukauden tasolle jääneen Q2-tuloksen, joka oli odotuksiamme ja Varan konsensusennusteita heikompi. Tilaukset ylsivät lähes ennusteisiin ja ohjeistuksensa yhtiö toisti odotetusti. Toistamme raportin jälkeen Valmetin 16,00 euron tavoitehintamme ja vähennä-suosituksemme, sillä osakkeen arvostus on mielestämme liian korkea.

Valmet teki Q2:lla 803 MEUR:n liikevaihdolla 57 MEUR liikevoittoa ennen aineettomien hyödykkeiden arvonmuutosta ja oikaisueriä (oikaistu EBITA). Numerot olivat lähes tasan hyvän vertailukauden tasolla, mutta meidän ja Vara Researchin konsensuksen ennusteista Valmet jäi liikevaihdon osalta noin 5 % ja oikaistun EBITA:n puolesta jo lähes 12 %. Pettymystä selitti ainakin osin 2017 alussa tehdyt kirjapitomuutokset, jotka siirtävät osatuloutettavan liikevaihdon ja tuloksen kirjautumista kohti projektien loppua. Tuloskasvun hyytymisen taustalla oli etenkin liikevaihdon odotuksiamme heikompi kehitys. Lisäksi korkeakatteisten stabiilien liiketoimintojen suhteellinen osuus laski, mikä söi yhtiön tehostustoimien hyödyt ja bruttokate polki paikallaan Q2:lla. Kiinteät operatiiviset kulut (SGA) pysyivät vakaina viime vuoteen nähden. Alemmilla riveillä rahoituskulut olivat noin normaaleilla tasoillaan, kun taas veroaste oli lievästi ennusteitamme alempi. Siten oikaistu EPS jäi ennusteista hieman operatiivista tulosta vähemmän.

Uusia tilauksia Valmet sai Q1:llä 796 MEUR:lla, mikä oli käytännössä meidän ja konsensus-ennusteiden tasolla. Tilausvirran rakenne oli kuitenkin hieman odotuksiamme heikompi, sillä Palveluiden tilausten nollakasvun takia projektien osuus tilausvirrasta oli odotuksiamme suurempi. Erityisen vahvaa tilauskertymä oli Paperit-liiketoimintalinjalla, jonka tilaukset yli kaksinkertaistuivat Q2:lla. Sellussa ja Energiassa tilausvirta laski melko odotetusti, mutta Automaatio ylsi hyvään 12 %:n kasvuun uusissa tilauksissa. Hyvän tilausvirran ja odotuksia matalamman liikevaihdon takia tilaukset/laskutus-suhde pysyi Q2:lla tasolle 1,0x, mitä heijastellen tilauskanta pysyi vahvalla tasolla 2,6 miljardissa eurossa. Lyhyen aikavälin markkinanäkymänsä Valmet piti ennallaan ja kokonaiskuva metsäsektorin kysyntänäkymistä on mielestämme melko hyvä, mutta rullaavan tilauskertymän (Q2: rullaava 12 kk uudet tilaukset 3,5 mrd. euroa) rauhoittuminen alkaakin jo yhtiön kommenttien perusteella näyttää todennäköiseltä. Markkinanäkymä ja korkeahko tilauskanta huomioiden Valmetin näkyvyys seuraavalle vuodelle on melko hyvä.

Valmet toisti Q2-raportissa vuoden 2017 ohjeistuksensa, jonka mukaan yhtiön liikevaihto ja oikaistu EBITA kasvavat viime vuoteen verrattuna (2016: liikevaihto 2926 MEUR, oikaistu EBITA 196 MEUR). Tämä oli odotettua, sillä H2:lla yhtiön alkuvuoden vahva tilausvirta kääntää liikevaihdon selkeään kasvuun. Bruttokatteen parantaminen näyttää olevan kuitenkin Q2-raportin perusteella vaativaa eikä kasvuun kääntyvä projektiliiketoimintojen suhteellinen osuus helpota tätä urakkaa. Laskemme Valmetin oikaistun liikevoiton ennusteitamme alaspäin kuluvan vuoden ja lähivuosien osalta noin 3-6 %. Odotamme silti yhtiön tuloksen pysyvän tasaisessa kasvussa liikevaihdon kasvun, bruttokatteen lievän parantumisen ja kurissa pysyvien SGA-kulujen ansiosta.

Valmetin ennusteidemme mukaiset P/E-luvut vuosille 2017 ja 2018 ovat 19x ja 17x, kun taas vastaavat EV/EBITDA-kertoimet ovat noin 8x. Lähivuosien osinkotuottojen ennustamme asettuvan 3-4 %:n haarukkaan. Suhteellisesti osake on mielestämme perustellusti hieman aliarvostettu. Kokonaisuutena arvostus on mielestämme korkea rajallisen pitkän ajan kasvunäkymän omaavalle konepajayhtiölle, joten toistamme negatiivisen suosituksemme Valmetille Q2:n tulospettymyksen jälkeen.