Miten korjata avoimet kiinteistörahastot?

Avoimet kiinteistörahastot olivat kiistatta viimeisen vuosikymmenen voittajia Suomen varainhoitomarkkinassa. Ensimmäiset avoimet kiinteistörahastot perustettiin 2010-luvun alkupuolella, ja ne saavuttivat nopeasti valtavaa suosiota. Niiden yhteenlasketut pääomat olivat parhaimmillaan reippaasti yli 10 miljardia euroa, ja niihin oli sijoittanut yli 100 000 sijoittajaa. Viimeisen parin vuoden aikana avointen kiinteistörahastojen juhlat ovat vaihtuneet reippaaksi krapulaksi, ja rahastot ovat ajautuneet suoranaiseen kriisiin.

Olen tässä kirjoituksessa hahmotellut yksinkertaisen korjaussarjan, minkälaisia muutoksia avoimiin kiinteistörahastoihin pitäisi mielestäni tehdä, jotta ne olisivat jatkossa parempi kiinteistösijoittamisen instrumentti. Nykyinen kriisi on osoittanut, että muutoksia näihin tuotteisiin tarvitaan luottamuksen palauttamiseksi.

Muutoksia on väistämättä tulossa

Mielestäni on itsestään selvää, että nykyisen kriisin seurauksena tulemme lähivuosina näkemään merkittäviä muutoksia avointen kiinteistörahastojen regulaatiossa. Huoleni on, että regulaatiomuutokset menevät ns. yli ja niiden seurauksena avoimista kiinteistörahastoista tulee lähes käyttökelvoton omaisuusluokka. Esimerkiksi hurjat vaatimukset likviditeetille tai rajoitteet velkavivun käytölle olisivat omiaan heikentämään avointen kiinteistörahastojen käytettävyyttä sijoituskohteena.

Mielestäni avoimista kiinteistörahastoista saataisiin varsin pienillä muutoksilla merkittävästi parempia ja ennen kaikkea turvallisempia sijoituskohteita yksityissijoittajille. Keskityn kirjoituksessani tarkastelemaan asiaa vain yksityissijoittajien näkökulmasta, ja korjausehdotukset kohdistuvat pääosin yksityissijoittajille suunnattuihin avoimiin kiinteistörahastoihin, sillä niiden säännöt ovat suurimman korjauksen tarpeessa. Ammattisijoittajien osalta tilanne on luonnollisesti toinen, sillä he osaavat kyllä katsoa omien etujensa perään.

Mistä kultaryntäys johtui?

Ennen kuin mennään korjaussarjaan, pohditaan hetki, miksi avoimet kiinteistörahastot ovat olleet niin suosittuja. Nollakorkoaika aiheutti Suomessa valtavan kiinteistöbuumin (näkyi myös kuplana asuntomarkkinalla), ja kiinteistösijoittamisesta tuli koko kansan hupia. Nollakorkoaika johti tilanteeseen, missä riskittömästä korosta tuli tuottamaton riski, ja kiinteistösijoitukset tulivat täyttämään tätä korkosijoitusten puutetta (niin instituutioilla kuin yksityissijoittajilla). Kun vielä näiden avointen rahastojen tuottokäyrät olivat kuin viivoittimella piirrettyjä, riskiluokat hyvin alhaisia ja tuotteet vielä likvidissä muodossa, menivät nämä kaupaksi kuin ilmaiset ämpärit avajaisissa. Luonnollisesti toimialalla oli myös valtava halu vastata huutoon, sillä avointen kiinteistörahastojen palkkiotasot ovat todella houkuttelevia suhteessa perinteiseen varainhoitoon.

Korjaussarjalla palauttamaan sijoittajien luottamusta

Rahastojen arviokirjojen tulee olla julkisia. Rahastojen arviokirjat ovat Suomessa paremmin varjeltu salaisuus kuin Coca-Colan alkuperäinen resepti Amerikassa. Arviokirjoja ei ole ulkopuolisena mahdollista saada, ja tämä tekee kiinteistökannan arvioinnin ulkopuolelta käytännössä mahdottomaksi. Samalla myös vertailu eri rahastojen kesken on mahdotonta. Minun on vaikea keksiä yhtään järkevää perustetta, mikseivät arviokirjat olisi julkisia. Julkistamalla arviokirjat ulkopuoliset tahot (analyytikot, sijoittajat, toimittajat) voivat arvioida rahaston arviokirjojen realistisuutta. Tämä läpinäkyvyys helpottaisi merkittävästi sijoittajien päätöksentekoa. Lisäksi, kun arviokirjat olisivat julkisia, kohdistuisi mahdollinen ulkoinen kriittinen tarkastelu myös arvioitsijoihin, ei pelkästään rahastoon ja rahastoyhtiöön. Myös tämä asettaisi lisää painetta kiinteistöarvioitsijoille olla aidosti puolueettomia, sillä kukaan ei haluaisi nähdä firmansa logoa talousmedian otsikoissa tähän liittyen. Olen tietoinen, että arviokirjat pitävät sisällään myös luottamuksellista materiaalia (esim. vuokrasopimukset), ja näiden julkaisua en tietenkään ole vailla. Julkaisemalla keskeiset arvonmäärityksessä käytetyt taustatekijät (arvostusmenetelmä, diskonttokorko yms.) ulkopuoliset saisivat kaiken tarvittavan tiedon arvioidakseen rahastoja.

Rahaston arvon määrittävät ulkopuoliset arvioitsijat. Mielestäni yksi erikoisimmista asioista avoimien kiinteistörahastojen säännöissä on se, että rahastojen arvonmäärityksestä on vastannut rahastoyhtiö itse (jos et ollut tästä tietoinen ja pohdit, onko edellisessä lauseessa virhe, niin voin vakuuttaa, ettei ole). Vaikka arvostuksessa on toki käytetty ulkopuolisten arvonmäärittäjien raportteja, on päätös loppukädessä ollut rahastoyhtiöllä. Vaikka arvostuksen onkin toteuttanut talon sisällä salkunhoidosta riippumaton ”arvostuskomitea”, on tässä luonnollisesti valtava ”pukki kaalimaan vartijana” -riski. Olen itse leikilläni todennut useaan otteeseen, että minä olisin erinomainen osakesalkunhoitaja, jos saisin päättää päivän päätöskurssit. Intressiristiriitojen poistamiseksi rahaston arvonmäärityksen ulkoistaminen rahastoyhtiön ulkopuolelle olisi mielestäni välttämätöntä ja täysin itsestään selvä askel.

Rahastojen lunastusajan minimipituudeksi 12 kk. Yksi keskeinen myyntiargumentti avoimille asuntorahastoille on ollut niiden likviditeetti. Rahastot olivat tyypillisesti auki lunastuksille neljä kertaa vuodessa, ja lunastusajan pituus oli alhaisimmillaan vain 3 kk. Eli käytännössä rahat piti lyhimmillään saada rahastosta ulos 91 päivässä. Nyt kriisin puhjettua sijoittajat ovat saaneet huomata, että likvidinä myyty rahasto onkin hyvin epälikvidi. Tämä on totta kai loogista, sillä epälikvidi omaisuus ei muutu likvidiksi sillä, että niitä paketoidaan paljon samaan pakettiin. Monet rahastot ovatkin kriisin myötä pidentäneet lunastusaikojaan 6–12 kuukauteen, ja monilla on ollut vaikeuksia maksaa lunastuksia edes tässä tahdissa. Mielestäni lunastuksille tulisi asettaa 12 kk minimiaika. Tämän avulla sijoittajat saisivat realistisemman kuvan, miten nopeasti rahat todellisuudessa saadaan ulos. Lisäksi se pienentää riskiä siitä, että managerit joutuvat lyömään rahastojaan kiinni tai lykkäämään lunastusten maksua. 12 kk lunastusaika yhdistettynä 2x vuodessa auki olevaan lunastusikkunaan tarkoittaisi sitä, että rahastomanagerilla on keskimäärin 15 kk aikaa myydä kohteita kattaakseen lunastukset, ja tämän pitäisi olla riittävä aika lähes kaikissa markkinatilanteissa.

Mielestäni näillä kolmella uudistuksella pystyisimme korjaamaan ison osan avointen kiinteistörahastojen ongelmista kuitenkaan pilaamatta niiden kiinnostavuutta sijoituskohteena. Näillä muutoksilla rahastojen läpinäkyvyys paranisi kertaheitolla, ja iso osa arvonmääritykseen liittyvästä epävarmuudesta katoaisi. Myös mahdolliset intressiristiriidat hälvenisivät, ja lisäksi sijoittajilla olisi parempi ymmärrys siitä mihin he todella sijoittavat.

Muita mahdollisia korjauskohteita

Ohessa myös muutamia asioita, jotka olisivat harkitsemisen arvoisia, kun toivottavasti lähdemme korjaamaan avoimia kiinteistörahastojamme. Nämä kohdat eivät mielestäni ole enää itsestäänselvyyksiä, ja niiden käytännön toteutukseen liittyisi myös enemmän hankaluuksia. Joka tapauksessa myös nämä teemat olisi hyvä käydä läpi, kun väistämättä alamme uudistaa toimialan pelisääntöjä.

Realistiset riskiluokitukset. Suomessa kaikille sijoitusrahastoille annetaan riskiluokitus 1–7 asteikolla (taustalla EU-tason regulaatio). Riskiluokitus perustuu historialliseen volatiliteettiin, joka toimii kohtuullisen hyvin osake- ja korkomarkkinoilla, mutta toimii erittäin huonosti vaihtoehtoisille sijoituksille. Vaihtoehtoiset rahastot saavat keinotekoisesti matalan riskiluokan johtuen tästä laskentakaavasta. Monet avoimet rahastot olivatkin määritelty ennen nykyistä kriisiä alhaisimpiin riskiluokkiin. Todellisuudessa tämä on hyvin kaukana totuudesta, sillä rahastojen riskitaso on selvästi korkeampi. Esimerkiksi monet asuntorahastot pyörivät korkeiden palkkioiden ja ison velkavivun johdosta kassavirtanegatiivisina, ja tämän seurauksena ne ovat sijoittajille käytännössä vivutettuja johdannaisia asuntomarkkinan yleiseen kehitykseen (tätä lausetta ei lue rahaston myyntiesitteessä). Myös muilta osin mielikuva kiinteistörahastojen riskeistä on ollut liian alhainen, ja sitä ovat ruokkineet omilta osin myös viivoittimella piirretyt tuottokäyrät. Tiedän, että tämän kohdan ratkaisu ei ole vain kotimaisen regulaattorin käsissä, mutta on selvää, että meidän pitää antaa sijoittajille oikeampi kuva alla olevan rahaston riskeistä.

Saako avoimista kiinteistörahastoista periä tuottopalkkioita? Avoimet kiinteistörahastot ja tuottopalkkiot sopivat mielestäni huonosti yhteen johtuen rahastojen ikuiseksi suunnitellusta rakenteesta. Suljetuissa rahastoissa tilanne on täysin toinen, sillä tuottopalkkiot maksetaan, kun kohteet on myyty ja tilit ns. tasattu. Avoimissa rahastoissa tuottopalkkioita maksellaan pitkin matkaa, ja kohteita ei todellisuudessa myydä koskaan (tai sitten todella pitkän ajan kuluessa). Esimerkiksi nyt olemme tilanteessa, missä useat avoimet kiinteistörahastot ovat maksaneet vuosien saatossa hurjia tuottopalkkioita rahastoyhtiölle, mutta kriisin myötä rahaston vuotuinen tuotto on painunut reippaasti alle tuottopalkkioon oikeuttavan aitakoron. Suljetussa rahastorakenteessa tuottopalkkiot olisivat nollissa, mutta avoimissa manageri voittaa myös tässä skenaariossa. Uskon myös, että tuottopalkkioiden poistaminen poistaisi tiettyjä intressiristiriitoja. Pahimmillaan meillä on voinut olla tilanne, että yksittäisen kvartaalin rahaston arvonmuutos on saattanut heilauttaa merkittävästi koko vuodelta maksettavia tuottopalkkioita (pahimmillaan tämä on saattanut vaikuttaa koko yhtiön tuloskehitykseen!). Tässä skenaariossa rahastoyhtiöllä on jälleen valitettavan pahat intressiristiriidat.

Tuottopalkkioiden laskentatavat vaihtelevat myös rahastojen välillä yllättävän paljon, ja niihin liittyvä laskenta on jossain tapauksissa hyvin hankalaa. Esimerkiksi allekirjoittaneen osaaminen ei tietyissä avoimissa rahastoissa riitä laskemaan, miten tuottopalkkioita vuosittain peritään. Jos meikäläisen kokemus ei tähän riitä, niin Pihtiputaan Mummolla voi myös olla hankalaa. Jos tuottopalkkiot sallitaan myös jatkossa, niin meidän pitäisi vähintään selkeyttää niiden laskentakaavoja sekä tuoda high-water-mark pakolliseksi.

Pitäisikö rahastonhoitajalla olla kannustin maksaa lunastukset ajallaan? Yksi ikävä piirre nykyisessä kriisissä on ollut se, että valtaosa avoimista kiinteistörahastoista on joutunut lykkäämään lunastusten maksua tai jopa sulkemaan rahastonsa uusilta lunastuksilta (sekä myös merkinnöiltä). Rahastoyhtiöllä on tässä(kin) kohtaa valitettavan iso intressiristiriita. Vaikka eri rahastot perustelevat jaloin tarkoitusperin (asiakkaiden etujen suojaaminen) lunastusten maksun lykkäämistä, on lykkäämisellä selkeitä etuja rahastolle. Tärkeimpänä tekijänä on totta kai se, että pelaamalla aikaa yhä useampi sijoittaja voi päätyä perumaan lunastuksensa. Syitä perumiselle voi olla monia. Pankkiiri voi ylipuhua sinut pitämään rahat rahastossa, rahan tarve voi mennä ohi, markkina voi elpyä, ja et enää halua myydä yms. Kun samalla huomioidaan, että rahaston palkkiot juoksevat edelleen täysimääräisesti, on selvää, että rahastonhoitajalla on tietyissä skenaarioissa selkeä insentiivi vetkutella lunastusten maksamisen kanssa ja odotella parempia aikoja, etenkin jos alla oleva markkina vaatisi myyntejä alle tasearvon (joka taas saattaisi kiihdyttää lunastuksia).

Ensimmäinen avoin kiinteistörahasto lykkäsi lunastuksia lokakuussa 2023. Lykkäystä perusteltiin asiakkaiden etujen suojelemisella. Käytännössä ajatus ilmeisesti oli, että nyt on tarjolla niin huonoja hintoja, että myyntejä ei voida tehdä järkeviin hintoihin. Tästä on nyt kulunut kaksi vuotta, ja tämä samainen rahasto on tullut tänä aikana alas noin 20 %. Käytännössä siis salkunhoito (tai rahastoyhtiön hallitus, kuka lopulta päättää lunastusten lykkäämisestä) on ottanut voimakasta markkinanäkemystä sijoittajiensa puolesta. Nyt tuo näkemys on osoittautunut rumasti vääräksi, ja sijoittajien omistusten arvot ovat laskeneet reippaasti. Minun on vaikea kuvitella, etteikö kaksi vuotta sitten kohteista olisi ollut mahdollista päästä eroon 20 % alennuksella silloisiin tasearvoihin. Pahalta olisi ehkä tuntunut myydä ”alihintaan”, mutta ainakin sijoittajat olisivat saaneet rahansa. Nyt sijoittajien rahat ovat olleet jumissa, ja rahaston arvo on tullut samalla rumasti alas, ja kohteita ei edelleenkään saada riittävästi myytyä.

Mielestäni yksi ratkaisu tähän voisi olla se, että mikäli rahastolla on lunastuksia maksamatta, joutuu se tinkimään palkkioistaan. Esimerkiksi joidenkin kymmenen prosentin leikkaus hallinnointipalkkioihin olisi jo merkittävä insentiivi hoitaa lunastukset ajallaan. Luonnollisesti tuottopalkkioiden perimisen pitäisi myös olla kiellettyä, kun rahastolla on maksamatta lunastuksia (lunastuksia ei makseta, koska kohteita ei voida myydä nykyisillä kirja-arvoilla => nykyisten kirja-arvojen pohjalta ei pitäisi voida periä tuottopalkkioita). Mielestäni tämä ei olisi kohtuuton vaatimus, etenkin jos rahastojen lunastusajat ovat pidennetty ehdottamaani vähintään 12 kuukauteen. 

Tulisiko kiinteistörahastoilla olla jälkimarkkina? Kiinteistörahastosijoittamisesta on tullut Suomessa valtavirtaa, ja omaisuusluokasta on kasvanut todella iso. Mielestäni olisikin järkevää pohtia, pitäisikö meidän luoda Suomeen jälkimarkkina. Jälkimarkkinan luominen olisi looginen askel koko markkinan kehityksessä, ja näin on toimittu mm. Iso-Britanniassa. Tämä tarjoaisi sijoittajalle lisää likviditeettiä (osuuden voi myydä nopeammin kuin rahastoyhtiön lunastusikkunassa), se toimisi varaventtiilinä kriisejä ajatellen ja ehkä kaikista tärkeimpänä, se antaisi vahvan indikaation markkinan näkemykseen rahastojen käyvästä arvosta. Toinen vaihtoehto jälkimarkkinaa ajatellen olisi mahdollistaa rahastojen muuntautuminen REIT-yhtiöksi ja listautuminen. Tämä vaatisi käsittääkseni muutoksia lainsäädäntöön, mutta mielestäni myös tämä olisi harkitsemisen arvoinen asia.

Tuotto-osuuden maksun ei pitäisi mennä lunastusten edelle. Nykyisessä kiinteistörahastojen lainsäädännössä rahastojen pitää maksaa vähintään 75 % tilikauden voitosta omistajilleen. Tämä on johtanut nykyisessä kriisissä tilanteisiin, jossa rahastoilla on lunastuksia rästissä, mutta ne on pakotettuja maksamaan tuotto-osuuksia sijoittajilleen. Tämä on kiristänyt entisestään rahastojen likviditeettiä ja pidentänyt lunastusaikoja. Mielestäni helpoin korjaus olisi se, että tuotto-osuuksia ei tarvitse (tai jopa saa) maksaa, jos rahastolla on lunastuksia maksamatta. Myös koko tuotto-osuuden pakollisuutta olisi syytä pohtia, sillä ulkopuolisen silmin tämä tuntuu hyvin erikoiselta ja tarpeettomalta vaatimukselta myös normaalissa markkinassa.

Tulisiko rahastojen käyttää kahta arvioitsijaa riippumattomuuden turvaamiseksi? Sen lisäksi, että valta arvonmäärityksestä tulisi siirtää kiinteistöarvioitsijoille, olisi hyvä pohtia, tulisiko arvioitsijoita olla kaksi. Mielestäni kaksi arvioitsijaa olisi perusteltua, sillä se suojaisi arvioitsijoiden riippumattomuutta ja parantaisi luotettavuutta. Yksittäisellä arvioitsijalla voi olla paine rahaston suunnalta viilata arvostusta tiettyyn suuntaan, mutta jos arvioitsijoita on kaksi, on tämä riski selvästi pienempi. Fakta on kuitenkin se, että rahasto ei voi kerralla vaihtaa molempia arvonmäärittäjiä, sillä se herättäisi vain lisää kysymyksiä, varsinkin kun arviokirjat ovat julkisia ja ulkopuolelta rahastoja tarkastelevat tahot ovat kiinnostuneempia myös arvonmäärittäjien toimista (nythän arvonmäärittäjät ovat päässeet nykyisestä kriisistä täysin kuivin jaloin). Luonnollisesti kaksi arvioitsijaa parantaisi myös arvonmäärityksen luotettavuutta. Toinen vaihtoehto olisi se, että arvonmäärittäjät tulee kilpailuttaa tietyn väliajoin, mikä antaisi työrauhan arvioitsijalle, ja emme tarvitsisi kuin yhden arvioitsijan.

Kaikki rahastot raportoivat samalla metodologialla. Kiinteistörahastojen raportteja vuosia penkoneena olen huomannut, että raportointikäytännöt ovat hyvin kirjavia. Esimerkiksi vuokrausasteesta joku oikaisee rakenteilla olevat kohteet, toinen myytävissä olevat kohteet ja kolmas ei oikaise mitään. Myös raportoitavissa tunnusluvuissa on eroja (toinen kertoo kassatilanteen, toinen ei yms.). Mielestäni meidän tulisi vaatia rahastoilta identtiset raportoinnit keskeisten parametrien osalta, jotta rahastojen vertailtavuus onnistuisi paremmin ja läpinäkyvyys paranisi. Emme voi olettaa, että yksityissijoittajat (se kuuluisa Pihtiputaan Mummo) olisivat kykeneväisiä ottamaan sijoituspäätöksessään huomioon rahastojen mahdollisesti poikkeavat raportointitavat.

Omaisuusluokka on hyvä, mutta se tarvitsee korjauksia

Vaikka kirjoituksen sävy onkin ollut varsin negatiivinen, niin haluan lopettaa tämän positiiviseen ajatukseen. Uskon edelleen, että avoimet kiinteistörahastot ovat oikein toteutettuna vallan mainio tuote yksityissijoittajille. Oikein toteutettuna ne tarjoavat ammattimaisesti hoidetun, hajautetun, kohtalaisen likvidin ja erittäin helpon tavan sijoittaa kiinteistömarkkinoille. Uskonkin, että myös näillä tuotteilla on paikkansa sijoittajien salkussa, kunhan ne ovat oikein toteutettuna. Toivomme, että tulevien muutosten myötä tämä omaisuusluokka on entistä parempi yksityissijoittajien kannalta.