Copyright © 2021. Inderes Oyj. All rights reserved.

Osakemarkkinoiden arvostustasot ovat nousseet reippaasti viimeisen kymmenen vuoden aikana. Viime vuosina erityisesti erot tavallisten kuolevaisten ja pörssimaailman supertähtien välillä ovat revenneet hurjiksi. Miksi jotkin yhtiöt voidaan arvottaa yli 20x liikevaihtonsa verran ja toiset mörnivät selvästi alle tasearvon? Lyhyt vastaus on, että osakkeita hinnoitellaan tulevaisuuden odotusten (tulos ja kassavirta) perusteella. Näiden yleensä suuntaan tai toiseen virheellisten odotuksien lisäksi hintoihin vaikuttaa merkittävästi sijoittajien riskinottohalukkuus sekä esimerkiksi vaihtoehtoisten sijoituksien tuottotasot.

Historiallisen alhaisista korkotuotoista on kuitenkin kirjoitettu jo riittävästi, joten tällä kertaa yritän rakennella viitekehystä pörssin supertähtien hinnoitteluun. Vaikka supertähtien arvostustasot voidaan mielestäni yleensä perustella erinomaisilla tulevaisuuden tuloskasvunäkymillä, vaatii nykytasojen hyväksyminen monesti todella pitkää perspektiiviä – ja yleensä myös optimismia ja aiempaa alemman tuotto-odotuksen hyväksymistä. Mutta hulppeita voittajia siellä voi olla edelleen tarjolla. 

Käsittelen asiaa kahden skenaarion kautta. Toisessa esitellään pitkän aikavälin supertähti, joka pystyy vastaamaan markkinoiden odotuksiin lähes pysäyttämättömästä voittokulusta. Toisessa esitellään supertähti, joka kuitenkin ajan kuluessa vaipuu takaisin tavallisten kuolevaisten joukkoon. Maailmassa on lopulta harvoja globaaleja supertähtiä, joiden voittokulku on jatkunut vuosikymmeniä. Erityisesti teknologiasektorilla, jossa tämän hetken supertähdet pääasiassa majailevat, vaihtuvuutta on historiassa ollut paljon. Onkin selvää, joidenkin supertähtien kohdalla nykyisiä hinta- ja arvostustasoja ihmetellään vuosien päästä suurina kuplina – kuten me teimme teknokuplan jälkeen. Jotkut supertähdet pystyvät kuitenkin uusiutumaan jatkuvasti ja jatkamaan voittokulkua, kuten jo teknokuplassa mukana ollut Amazon. Ja niiden kohdalla tulemme todennäköisesti voivottelemaan, että olisi pitänyt ostaa silloin ja tällöin. Nämä saavat yleensä enemmän palstatilaa lehtien palstoilla, ehkä juuri siksi, että ne ovat oikeasti harvinaisia.
 

Arvonluojien eliitti pystyy kasvattamaan arvoa nopeasti

Pitkän aikavälin supertähtien arvonluontipotentiaali on erinomainen kuten olettaa saattaa. Pitkän aikavälin supertähdeltä vaaditaan ainakin 1) vahva kilpailuetu, 2) skaalautuva liiketoimintamalli (esimerkiksi SaaS), 3) suuri markkinapotentiaali ja 4) track-record vahvasta kasvusta. Ilman viimeisintä yhtiön kilpailukykyä ja liiketoimintamallin toimivuutta ei ole vielä todistettu, mutta kun tämä tapahtuu, sijoittajat ovat yleensä valmiita katsomaan kehitystä huomattavasti pidemmälle. Liiketoimintariskin pienentyminen nostaa arvostusta, ja samalla riski siirtyy yleensä korkeampien arvostuskertoimien kestävyyteen. Tämä taisi juuri tapahtua esimerkiksi Suomen tuoreimman supertähden Qt:n kohdalla.

Näiden yhtiöiden arvostustasoja on perinteisen arvosijoittajan vaikea ymmärtää. Jos yhtiöt kuitenkin pystyvät jatkamaan erittäin voimakkaasti skaalautuvaa kasvua, arvostuskertoimet myös laskevat nopeasti. Tuotto-odotus voi siis pitkällä aikavälillä olla erinomainen, mutta tämä vaatii, että yhtiö on supertähti myös tulevaisuudessa. Korkeisiin odotuksiin liittyy myös suuri riski pettymyksestä, koska negatiivisessa skenaariossa EV/S 20x osakkeelle on pitkä matka ”arvosijoittajan turvamarginaaliin”.

Olen alla hahmotellut pitkän aikavälin supertähden mahdollista kehitystä. En halunnut käyttää mitään tiettyä yhtiötä esimerkkinä, koska joku voisi sekoittaa minun matemaattiset numeroleikkini oikeaan analyysiin. Analyysin tehtävänä on muun muassa arvioida yhtiön edellytyksiä pärjätä kilpailussa ja luoda omistaja-arvoa pitkällä aikavälillä. Tässä tarkoituksena on esittää sitä, miten merkittävä pitkän aikavälin supertähden tuotto-odotus voi olla huimista arvostuskertoimista huolimatta. Samalla pyrin hahmottamaan kriittisiä taustatekijöitä ja sitä, mitä esimerkinomaisten lukujen saavuttaminen vaatii.

Esimerkissä supertähden liikevaihto kasvaa tasaisesti 30 % vuosittain. Kasvun kumuloituessa korkoa korolle vaikutuksen ansiosta, 100 MEUR:n liikevaihto nousee kymmenen vuoden periodilla yli miljardiin euroon (yli 10x). Tämä vaatii supertähtimäistä suoritusta, eikä näitä globaalistikaan liikaa ole. Erityisesti kokoluokan kasvaessa kilpailuetujen täytyy olla erittäin vahvoja ja markkinan suuri, jotta tämä olisi mahdollista. Yhtiön täytyy pystyä vastaamaan muuttuvaan markkinakysyntään ja pysymään edellä kilpailijoita. Nykyajalla mahdoton skenaario ei kuitenkaan ole, ja sen on monet yhtiöt tehneet. Tietenkään kukaan ei tykitä juuri 30 %:n liikevaihdon kasvua joka vuosi, ellei kirjanpitäjänä ole Bernie Madoff. Mutta tämä nyt on matemaattinen esimerkki, ei sen kummempaa.

Supertähtemme on varautunut kasvuun jo pitkään, ja yhtiön liiketoimintamalli on rakennettu skaalautuvaksi ja kasvupohjana toimiva infrastruktuuri on rakennettu paljon suurempaan mittakaavaan varautuen. Tämä on vaatinut historiassa merkittäviä panostuksia kiinteisiin kuluihin, joihin laskemme tuotekehityksen sekä myyntivoiman. Yhtiö on mahdollisesti ollut reilusti tappiolla historiassa, kun liikevaihto ei ole ollut vielä lähelläkään yhtiön tavoitetasoa. Nyt break even -taso on saavutettu, mutta kiinteät kulut ovat edelleen 70 % liikevaihdosta. Oletamme, että jatkossa kiinteät kulut eivät kasva läheskään liikevaihdon kasvun mukana. Silti sekä tuotekehitykseen että myyntiin tarvitaan myös jatkossa kasvavia panostuksia, jotta kasvu olisi mahdollista. Esimerkissämme kiinteät kulut kasvavat 10 % vuosittain – merkittävästi, mutta paljon hitaammin kuin liikevaihto (30 %).

Esimerkkiyhtiön pitkän aikavälin huiman kannattavuuden salaisuus on tietysti kannattavuuden skaalautuvuudessa. Historiassa raskaiden panostuksien ansiosta yhtiö on pystynyt luomaan liiketoimintamallin, jossa muuttuvat kulut ovat erittäin pieniä. Muuttuvat kulut ovat nyt siis kaikki kulut, jotka ovat suoraan sidoksissa liikevaihtotasoon. Puhtaalla ohjelmistoyhtiöllä tämä ”bruttokate” voi olla lähes 100 % - yksittäisen uuden tuotteen lataus verkosta ei aiheuta oleellisia kuluja, jolloin yksikkökustannukset ovat minimaaliset. Tässä esimerkissä oletamme, että muuttuvat kulut ovat 20 % liikevaihdosta. Tällä tasolla mukaan saadaan esimerkiksi asiakaspalvelua, ohjelmistojen ylläpitoon liittyviä kuluja sekä mahdollisesti myös myynnille tai johdolle bonuksia erinomaisesta menestyksestä. Muuttuvat kulut on siis mallinnettu suoraan 20 %:n suhteessa liikevaihtoon. Koska osuus on näin pieni, kannattavuus skaalautuu hurjasti yhtiön kasvaessa.

Skaalautuvuutta voidaan mielestäni hyvin hahmottaa laskemalla uuden liikevaihdon tuoma liikevoitto: kuinka paljon tulosta jokainen uusi liikevaihtoeuro liiketoimintamallilla mahdollisesti tuo? Tässä esimerkissä tämä on laskettu Liikevoitto/liikevaihdon kasvu -rivillä. Tämä on siis suhdeluku siitä, millä tehokkuudella yksi uusi euroa liikevaihtoa tulee liikevoittoon. Kuten laskelmassa nähdään, prosentti lähtee liikkeelle noin 56 %:n tasolta ja lähestyy loppuvaiheessa 80 %:n maksimitasoa (”bruttomarginaali”). Tällä tasolla kiinteiden kulujen osuus olisi mitätön verrattuna muuttumiin kustannuksiin. Tehokkuus on erinomainen, mutta sellaista kai se supertähtien elämä on. Samalla tämä tietenkin tarkoittaa, että tulos kasvaa voimakkaalla vivulla liikevaihtoon nähden. Esimerkissämme liikevoitto kasvaa 10-vuoden jaksolla keskimäärin lähes 60 % vuosittain (CAGR-%), kun liikevaihto tykittää 30 % ylös vuosittain (CAGR-%). Taso on tietysti supertähtiluokkaa, eikä tavallisten tallaajien kannata tästä edes haaveilla.
 

Kertoimet pelästyttää ja ihastuttaa

Minkälaisia tämmöisen supertähden mahdolliset arvostuskertoimet sitten voisivat olla? Se on tietenkin aina tapauskohtaista, mutta olen nyt keksinyt yhtiön markkina-arvoksi kauniin tasaluvun: 2,0 miljardia euroa. Tämä on samalla myös yritysarvo (EV), kun oletamme nettovelat nollaksi. Silloin vuoden 2021 ennusteella EV/S on pyöreät 20x, mikä oli joskus aikoinaan sopiva P/E-kerroin huippuyhtiölle. Vastaavasti EV/EBIT on 200x ja P/E peräti 250x. Ei siis varsinaisesti mikään arvo-osake.

Monet varmasti jättäisivät osakkeen suoraan ostamatta, mutta toisaalta joillekin tämä voi olla hyvin edullinen. Kyse on mielestäni lopulta siitä, miten luottavainen tulevaisuuden ennusteiden toteutumisesta voi olla - ja tietenkin samalla tulee kysymys siitä, miten paljon riskiä on valmis kantamaan. Tässä skenaariossa arvonluonti on kuitenkin sillä tasolla, että kertoimet laskevat nopeasti. Yhtäkkiä osake vaikuttaakin ainakin omaan silmään hyvinkin houkuttelevalta, jos ennusteisiin on luottamista?

Vuonna 2024e EV/S on laskenut alle 10x, EV/EBIT on 24x ja P/E 30x. Jos supertähden näkymä olisi edelleen lähellekään samalla tasolla kuin se oli vuonna 2021, nämä kertoimet olisivat yhtiölle erittäin houkuttelevia. Olisi täysin mahdollista, että liikevaihtoon pohjautuva EV/S olisi pysynyt vähintään ennallaan ja edellisvuosien hurja tuloskasvu olisi ollut sijoittajien tuotto. Jos EV/S olisi edelleen 20x, ja sijoittaja olisi 120 % rikkaampi markkina-arvon noustua noin 4,4 miljardiin euroon. Osinkoja supertähden ei olisi kannattanut maksaa, jos se oikeasti pystyisi allokoimaan pääomia näin esimerkin omaisella hurjalla tuotto-odotuksella. Osakkeenomistaja olisi saanut 30 %:n vuotuisen tuoton erittäin ”kalliista” ostohinnasta huolimatta.

Periaatteessa tuotot olisivat voineet olla vielä suuremmat, koska tuloshan on noussut voimakkaalla vivulla suhteessa liikevaihtoon. Vuoden 2024 indikoidulla 4,4 miljardin euron markkina-arvolla EV/EBIT olisi 53x ja P/E noin 67x, joten kehitys lähtötilanteesta on hurjaa (200x ja 250x). Ja näissä luvuissa on jo mukana osakkeen 120 %:n arvonnousu vuosin 2021-2024. Hurjimmat voisivat asetella huomattavasti korkeampia tuottoja, mutta pysytään me nyt vielä ”konservatiivisina”. Asettaahan liikevaihdon kasvu kuitenkin rajat myös tulokselle, eivätkä marginaalit voi venyä loputtomiin. Tuloksen pinnistäessä positiiviseksi ja sitten skaalautuessa suhteellinen tuloskasvuvauhti (%-luvut) on nopeinta, mutta tämähän on myös odotuksissa.
 

Supertähtiä salkut täyteen?

Edellisen esimerkin perusteella voisi tietenkin vetää johtopäätöksen, ettei kannata omistaa mitään muuta kuin supertähtiä. Periaatteessa näin tietenkin onkin pitkän aikavälin supertähtien osalta, koska kymmenen vuoden hurja tuloskasvu sulattaa lähes minkä tahansa arvostuksen. Näitä käppyröitä on kuitenkin huomattavan paljon helpompi piirrellä Excelissä kuin reaalimaailmassa. Maailmassa on kourallinen yhtiöitä, jotka ovat pystyneet suunnilleen esimerkin omaiseen voittotarinaan. Jatkossa niitä tulee olemaan enemmän, koska digitaalisessa maailmassa tämä on mahdollista yhä useammalle. Silti valtaosa erinomaisistakin yhtiöistä tulee lopulta kaatumaan ojaan supertähdiltä vaadittavalta haastavalta polulta, ja silloin jälki voi olla hyvin erilaista. Samalla demonstroin toivottavasti supertähtien riskejä.

Otetaan nyt käsittelyyn supertähti, joka jatkaa voittajatarinaansa vielä vuosia. Sitten vastaan tulee kuitenkin disruptio, markkinamuutos tai uusi kilpailija, joka suistaa loistavan tarinan yllättäen alamäkeen. Monet tämän hetken supertähdistä ovat omassa asemassaan, koska ne ovat voineet uudistaa toimialaansa aiempaa huomattavasti paremmilla ratkaisuilla. Nopeasti muuttuvassa maailmassa tulee olemaan myös uusia supertähtiä, jotka haastavat ja myös voittavat aiempia johtajia. Niistä meillä ei tällä hetkellä ole välttämättä tietoa, mutta kolmen vuoden päästä ne voivat olla hyvinkin relevantteja. Teknologia kehittyy nopeasti eikä kaikkien teknologiayhtiöiden vallihaudat ole niin syviä, etteikö joku tuhansista haastajista voisi pystyä niitä ylittämään. Ja haastajia riittää varmasti toimialoilla, joissa rahaa tulee kuin rännistä – ja sehän on supertähdiltä vaadittu ominaisuus. Osa tämän hetken suosituimmista sijoitustarinoista jääkin väkisin tähdenlennoiksi, kun horisonttia pidennetään.

Tasapainon takia avataan nyt negatiivista esimerkkiä, joka on esitetty alla. Tässä supertähden voittokulku jatkuu vuoteen 2023 asti vastaten täysin pitkän aikavälin supertähden uralla, mutta tämän jälkeen kasvu hyytyy vuonna 2024 ja kääntyy tämän jälkeen laskuun.

Vuoteen 2025 näkyvyys on toistaiseksi olematon, mutta teknologiayhtiöiden kentässä nopeita muutoksia on nähty ennenkin. Tässä skenaariossa supertähtemme kohtaa vuonna 2024 markkinamuutoksen, jonka takia sen oma tarjonta ei olekaan voittava valinta. Markkina on muuttunut, yhtiön kilpailukyky on heikentynyt tai teknologia on muuttunut kokonaan. Joka tapauksessa uudet haastajat ovat saaneet murrettua yhtiön kilpailuedun ja uusasiakashankinnasta tulee erittäin haastavaa. Samalla asiakaspoistuma kasvaa, ja vuonna 2025 liikevaihto laskeekin 25 %. Vanhoista asiakkaista pyritään pitämään kiinni tarjoamalla hinnanalennuksia ja lupaamalla uusia ominaisuuksia nopeasti. Tuotekehitykseen täytyy panostaa lisää, eikä kuluja pystytä laskemaan. Aiemmin vahva kannattavuus käytännössä romahtaa vuonna 2025 ja skaalautuva kasvu on historiaa.

Samalla aiemmin suotuisasti pyörinyt vauhtipyörä kääntää suuntaa. Aiemmin liikevaihto kasvoi ja mahdollisti yhä suuremmat panostukset tuotekehitykseen ja asiakashankintaan. Nyt panostuksia onkin pakko leikata samalla, kun niitä tarvittaisiin kipeimmin. Kannattavuus heikkenee ja tulos romahtaa, mikä heijastuu korkeisiin arvostuskertoimiin voimalla. Osakekurssi laskee, sijoittajien mielikuva heikkenee ja samalla myös kunnianhimoiset huippuosaajat alkavat katselemaan, olisiko kilpailijoiden matkassa sittenkin mukavampaa. Huippuosaajista on vaikea pitää kiinni, kun yhtäkkiä optio-ohjelmat ovat arvottomia eikä tarjolla enää olekaan paikkaa ”kehityksen aallonharjalla”. Tähtiyhtiöiden armoton jyrääminen eteenpäin on aiemmin tukenut yhtiötä huippuosaajien hankinnassa, mutta nyt tilanne on toinen. Nopean muutoksen jälkeen kaikki mittarit osoittavat alaspäin.
 

Voittajien lankeemus käy kalliiksi

Miten tuhoisa tämä skenaario olisi sitten osakkeenomistajille? Oletetaan nyt, että vuonna 2024 yhtiö olisi saanut edelleen sijoittajat vakuuttuneeksi, että kyseessä on väliaikainen haaste. Kasvu hyytyi markkinahäirikön takia, mutta voittava resepti on edelleen yhtiön hallussa. Voidaan vaikka miettiä aikaa, jolloin Nokia toivotti Applen ystävällisesti ja lievästi ylimielisesti kilpailuun matkapuhelinmarkkinoille. Mutta markkinat uskovat kyseessä olevan vain väliaikainen hikka ja osaketta hinnoitellaan edelleen EV/S 20x vuoden 2024 lopussa.

Tilanne on siis samantyylinen kuin aiemmassa skenaariossamme. Viimeisen vuoden hitaammin kasvanut liikevaihto toki painaa markkina-arvon noin 3,5 miljardin euron tasolle, ja tulospohjaiset kertoimet ovat selvästi korkeampia (EV/EBIT 73x ja P/E 91x). Mutta tämä nyt oli kuitenkin vain pieni välivuosi voittavassa tarinassa, joten ei se mitään. Vuoden 2024 lopussa sijoittajien tuotto on kuitenkin erittäin maireat 77 % edelliseltä kolmelta vuodelta, joten pieni dippi koetaan ostomahdollisuutena.  

Vuonna 2025 tapahtuu aiemmin mahdottomalta tuntunut romahdus. Liikevaihto laskee 25 % ja voittajan viitta siirtyy haastajille, jotka voittavat markkinaosuuksia oikealla ja vasemmalta. Yhtäkkiä supertähtemme onkin siirtynyt käänneyhtiö kategoriaan, jossa arvostustasot ovat marginaalisia verrattuna ”pitkän aikavälin supertähtiin”. Vuoden 2025 aikana markkinoiden hyväksyttävä EV/S-kerroin laskee 5x tasolle, mikä tarkoittaa suoraan 75 %:n pudotusta osakekurssiin. Vipua tulee lisäksi 25 % laskeneesta liikevaihdosta, ja yhtäkkiä markkina-arvo onkin enää 665 MEUR. Raikas -81 % vuoden 2024 lopusta. Silti EV/EBIT on 100x ja P/E 125x, ja arvostuksen pohjan kesto vaatii voimakasta käännettä lähivuosina. Toki markkinoilla liikkuu huhuja, että pahimmassa tapauksessa aiemmin voittava liiketoiminta saadaan halutessa myytyä Microsoftille ainakin EV/S 5x kertoimella. Joten ei syytä paniikkiin, ei osake enää tästä voi laskea.

Microsoft ei kuitenkaan osta langennutta supertähteä, vaan liikevaihdon ja tuloksen heikko kehitys jatkuu vielä pidempään. Osakemarkkinat tuskastuvat ja kurssi laskee lisää. Hiljalleen liiketoiminta leimataan menneeksi lupaukseksi, ja hinnoitellaan enää EV/S 1x kertoimella. Tässä vaiheessa liikevaihdon laskua ei kannata enää edes huomioida, koska arvostuskerroinkin on laskenut jo 95 %. Sijoittajat, jotka eivät huomanneet markkinamuutosta ajoissa, ovat nyt käytännössä menettäneet pääomansa.

Jos tämä tuntuu juuri nyt mahdottomalta, voin vakuuttaa historian olevan täynnä tämän kokoluokan sulamisia. Eikä ne kaikki ole olleet mitään kuplia, vaan joukossa on myös oman aikansa lentäviä supertähtiä. Suomalaiset tietenkin tuntevat Nokian tarinan, mutta se on vain yksi monista. Johtavia teknologiayhtiöitä olivat joskus myös esimerkiksi Polaroid, IBM, Sony, Yahoo ja Kodak.
 

Mitä tästä pitäisi ajatella?

Osakkeita hinnoitellaan tulevaisuuden odotuksien perusteella. Teoreettisesti kaikki tulevaisuuden kassavirrat tuodaan tähän päivään diskontattuna, mutta todellisuudessa markkinat katsovat enemmän tulevaa tuloskehitystä – joskus seuraava vuotta, joskus seuraavaa viittä vuotta, kuten nyt ainakin supertähtien kohdalla. Mitä korkeampia odotukset ovat ja mitä luottavaisempia sijoittajat ovat niiden toteutumisesta, sitä korkeampi arvostustaso yleensä on. Mutta mitä pidemmälle tulevaisuuteen teemme ennusteita, sitä enemmän niihin liittyy yleensä epävarmuutta.

Yhtiö- ja toimialakohtaiset erot ovat toki erittäin suuria. Toisissa yhtiöissä ei ole näkyvyyttä edes jo toteutuneeseen tuloskehitykseen – siis ennen tulosjulkistusta. Joidenkin kohdalla voimme olla luottavaisia lähivuosien kehityksestä kohtuullisella virhemarginaalilla. Yli viiden vuoden päähän todellista näkyvyyttä ei ole oikeastaan missään yhtiössä, koska maailma ehtii muuttua voimakkaasti tässä ajassa. En nyt tarkoita, että ennustaminen viiden vuoden päähän olisi turhaa. Toisilla on poikkeuksellisen vahvat näytöt ja syvät vallihaudat, jotka tarjoavat hyvät suuntaviivat tulevalle. Mutta vaikka Amazonin on helppo ennustaa olevan voittajien joukossa myös viiden vuoden päästä, emme varsinaisesti pysty ennustamaan tarkasti, missä (uusissa) liiketoiminnoissa sen skaala jyrää tai tapahtuuko esimerkiksi regulaatiossa muutoksia. Ajatellaan nyt vaikka koronapandemian vaikutuksia liiketoimintaympäristöön monilla yhtiöillä – tämä tuli täysin puskista, ja ainakin jotkut muutokset ovat pysyviä. Joidenkin heikompien yhtiöiden kohdilla sitten tehdään vain sivistyneitä arvauksia siitä, millaista kehitys voi olla eri skenaarioissa. Kymmenen vuoden päähän oletuksien määrä kasvaa edelleen, eikä kaikki näistä oletuksista varmasti osu oikeaan.

Kirjoituksen tarkoituksena ei ole pelotella, jos olet nyt laittanut kaikki rahasi tämän hetken supertähtiin. Kaikki niistä eivät todennäköisesti ole pitkän aikavälin voittajia, mutta se yksikin kunnon osuma voi hyvin korvata muiden tappiot. Tarkoituksena on kuvata sitä poikkeamaa, mikä voittajien ja häviäjien välillä on pitkällä aikavälillä ja miten julmasti korkeat arvostustasot voivat romahtaa negatiivisessa skenaariossa. Jos kaikki odottavat sinun yhtiöltäsi hurjaa menestystä, virheisiin ei jää juuri varaa. Jos taas kaikki ovat menettäneet toivon ja odottelevat lähinnä kurjuuden loppua, suhteellisen maltillinenkin onnistuminen voi olla tuottoisa. Mutta ehkäpä suurin ajatelmani oli tässä se, että tulevaisuutta on pirun vaikea ennustaa. Kannattaa siis oikeasti tehdä kunnollinen riskianalyysi ja kytätä mahdollisia vaaranpaikkoja, jos sijoituskohteesi arvostus normalisoituu sitten joskus vuoden 2025 jälkeen. Siinä ajassa ehtii olla nousu- ja laskuvesiä, joten on kriittistä, ettei yllättävä karikko voi upottaa koko venettä.

Aggressiivisille kasvusijoittajille kunnollinen hajautus on mielestäni kriittinen. Näinä päivinä on tietenkin seksikästä olla all-in supertähdissä ja hajauttamisesta puhuminen on tylsien boomereiden hommaa. Mutta se, että supertähti on dominoinut viimeistä kymmentä vuotta, ei automaattisesti tarkoita valtakauden jatkoa seuraavaksi vuosikymmeneksi. Jos et keksi mitään riskejä, se on joko mielikuvituksen puutetta tai ylimielisyyttä. Ylimielisyys on muuten täysin normaalia sekä yhtiöillä että sijoittajilla, jos takana on esimerkiksi vuosikymmenen voittoputki. Tällä hetkellä kasvusijoittajien suurin mörkö on jälleen pitkien korkojen nousu, joka heijastuisi voimakkaimmin juuri niihin korkeimpiin arvostustasoihin. Mutta mikään liiketoimintamalli tai yhtiö ei ole vailla riskejä varsinkin, kun horisonttia pidennetään riittävästi.

Lisäksi tätä kirjoittaessani tuli mieleen osinkojen merkitys. On oikeasti hölmöä jakaa osinkoja, jos pääomista on pulaa ja houkuttelevia investointimahdollisuuksia on yllin kyllin. Mutta pitkäaikaisen omistajan kannalta osingot ovat myös riskiä hajauttava tekijä. Esimerkiksi Folkhälsan on ollut iät ja ajat Stockmannin merkittävä omistaja. Stockmannin tilanne on tietenkin ollut viime vuosina tukala ja yleisesti voisi ajatella, että sijoitus olisi ollut hyvinkin turmiollinen. Stockmann on kuitenkin pitkällä aikavälillä maksanut merkittävää osinkovirtaa, ja vahvoina vuosina tämä virta oli hyvinkin vuolas. Näin ollen pitkäaikaisen omistajan saama kokonaistuotto on kaukana siitä, että Stockmann olisi investoinut kaikki rahansa uusiin tavarataloihin osinkojen jaon sijaan (lisätietoa Ylen dokumentista Spotlight: Kuinka Stockmannin käy?). Kasvusijoittajat eivät yleensä osinkoja kaipaa, ja jotkut suhtautuvat niihin lähinnä johdon mielikuvituksen puutteena. Mutta jos kaikki investoidaan takaisin liiketoimintaan, kannattaa investointeihin liittyviä riskejä pyrkiä miettimään yhä tarkemmin. Langenneeseen supertähteen sijoittaneelle voi käydä vielä huonommin kuin Stockmann-sijoittajalle.

Itse tiedän rajalliset kykyni ennustaa tulevaa, ja sen takia pyrin varautumaan moniin erilaisiin skenaarioihin. Yritän asetella sijoitukseni niin, ettei salkku uppoaisi syvälle juoksuhiekkaan missään skenaariossa. En pidä todennäköisenä, että seuraavana vuosikymmenenä arvosijoittajat juhlisivat kasvusijoittajia railakkaammin esimerkiksi korkojen noustessa. En silti halua laittaa kaikkia panostuksia kasvuun, vaan pärjätä vähintään kohtuullisesti kaikissa ympäristöissä. Samalla käytännössä luovun mahdollisuuksistani saavuttaa korkeimmat tuotot missään yksittäisessä kuumassa trendissä, mutta elämä on valintoja. Salkkuni tärkein ominaisuus on toivottavasti monimuotoisuus, joka tarjoaa mahdollisuuksia jokaiseen markkinatilanteeseen. Se tuo pitkäkestoisuutta ja iskunkestokykyä, joka on mielestäni tylsyydestään huolimatta tärkeämpää kuin lyhyen tähtäimen tuottojen jahtaaminen.
 

Hyviä sijoituksia!

Juha

Juha Kinnunen