Helsingin pörssin tärkeä tilinpäätöskausi on juuri käynnistymässä. Pörssiyhtiöiden keskimääräinen tuloskasvu normalisoitui odotetusti Q3:lla, ja loppuvuonna odotamme tuloskasvun kulmakertoimen laskevan edelleen vertailutasojen vahvistuessa. Arvioimme tuloskasvun kuitenkin jatkuvan hyvällä tasolla, kun liikevaihdot nousevat voimalla talouskasvun tukemana. Q4:llä merkittävässä roolissa on myös inflaatio, joka kiihtyi loppuvuonna korkealle yli 5 %:n tasolle myös Euroopassa. Kannattavuuksien kannalta hinnoitteluvoima tuleekin olemaan erittäin suuressa roolissa, mutta helpotusta tarjoaa yleisesti vahva kysyntätilanne. Suurin huomio tilinpäätöskaudella kohdistuu kuitenkin ohjeistuksiin alkaneelle vuodelle 2022. Odotamme seurannassamme olevilta yhtiöltä voimakasta tuloskasvua myös tänä vuonna, ja näkymien pitäisi tukea tätä.
Tuloskausi käynnistyy osakemarkkinoilla hermostuneissa tunnelmissa. Vuoden edetessä kiihtynyt kustannusinflaatio ja pula osaajista, komponenteista ja raaka-aineista on löytänyt tiensä myös kuluttajahintoihin. Inflaation nouseminen yli mukavuusalueen on saanut keskuspankit kiristämään rahapolitiikkaa, ja samalla korot ovat jo hiipineet ylös. Tämä on heijastunut erityisesti kasvuyhtiöiden arvostustasojen voimakkaaseen laskuun. Samalla esiin on noussut huolia siitä, miten talouskasvu kestää kiristyvän rahapolitiikan ja omikronin kasvattaman epävarmuuden. Vaikka osakeindeksit hipovat edelleen huipputasoja, pinnan alla merkittävä osa kasvuosakkeista on jo tuntuvassa karhumarkkinassa. Tilinpäätöskaudella haetaan suuntaa erityisesti tuloskehitykselle, mutta samalla osakemarkkinoilla pohditaan myös muuttaneessa markkinatilanteessa hyväksyttäviä arvostustasoja.
Tulokset pysyvät nousussa, mutta kulmakerroin loivenee edelleen
Odotamme seuraamiemme noin 135 pörssiyhtiön keskimääräisen operatiivisen tuloskasvun olleen viimeisellä neljänneksellä noin 9 %. Alkuvuonna keskimääräinen operatiivinen tuloskasvu oli jopa 30 %:n luokkaa, kun tulokset elpyivät pandemian runtelemalta H1’20:lla. Loppuvuoden 2020 vertailutasot ovat merkittävästi parempia, ja Q3:lla keskimääräinen tuloskasvu hidastuikin laskelmiemme mukaan noin 12 %:n tasolle. Q4:llä vertailutasot paranevat edelleen, eikä tuloskasvu ole enää automaatio vahvasta kysynnästä huolimatta.
Q4’20-vertailukaudella yhtiöt olivat keskimäärin vahvasti puolustusasemissa ja kulurakenteet olivat säästötoimien ansiosta erittäin alhaisia. Vuoden 2021 edetessä yhtiöt ovat jatkuvasti lisänneet panostuksia kasvuun, ja samalla toimintaympäristö on muuttunut haastavammaksi kustannuspaineiden osalta. Vahva kysyntätilanne sekä poikkeusolot huomioiden hinnankorotuksia on käsityksemme mukaan ollut normaalia helpompaa saada läpi. Silti hinnoitteluvoiman merkitys on huomattava Q4:llä, kun kohonneita kustannuksia on pitänyt siirtää loppuasiakashintoihin kannattavuuden turvaamiseksi. Osa yhtiöistä on ollut tuotantorajoitteisia Q4:llä, kun pulaa on ollut esimerkiksi komponenteista (erityisesti puolijohteet) ja osaajista. Komponenttipulan vaikutukset ovat toistaiseksi olleet rajallisia, mutta vuoden lopussa tilanne on ainakin paikoin edelleen pahentunut.
Voimakas inflaatio huomioiden oletamme tuloskasvun tulevan Q4:llä liikevaihtojen hyvän kasvun kautta. Euroopassakin nähtiin loppuvuonna yli 5 %:n inflaatiolukemia, mikä nostaa merkittävästi reaalikasvun vaatimustasoa. Keskimääräisen seurannassamme olevan yhtiön liikevaihto kasvaa ennusteidemme mukaan noin 12 % kuten edellisillä neljänneksillä. Viime vuosiin nähden kasvulukema on silti erittäin korkea. Kasvua tukee edelleen liikevaihdollisesti heikohko vertailujakso, mutta vahvan kysynnän mahdollistamat hinnankorotukset kasvattavat rooliaan. Monet pörssiyhtiöt ovat tehneet lisäksi kasvua kiihdyttäviä yritysostoja.
Näkymät tulevat jälleen määrittämään kurssireaktioita
Tilinpäätöskausi on Helsingin pörssin yhtiöille selvästi tärkein tuloskausi kahdesta syystä: 1) Q4 on keskimäärin tuloksellisesti tärkein jakso ja 2) pääosa pörssiyhtiöistä antaa edelleen vuositason tulosohjeistuksia tilinpäätöksen yhteydessä. Vaikka vuoden 2021 tulokset ja osingot ovat merkityksellisiä, osakesijoittajat katsovat lähtökohtaisesti eteenpäin. Tämän takia suurin painoarvo kurssireaktioissa annetaan vuoden 2022 ohjeistuksille ja näkymille. Suurissa yhtiöissä yleisesti paras indikaattori kurssireaktiolle on konsensusennusteiden oletettu muutos tulosjulkistuksen jälkeen. Tiukoista numeraalisista ohjeistuksista on kuitenkin siirrytty jatkuvasti väljempiin ja vähemmän markkinoiden odotuksia ohjaaviin kommentteihin, minkä takia näkymien tulkitseminen on usein monimutkaisempaa.
Vuoden 2022 odotetaan yleisesti olevan voimakkaan tuloskasvun aikaa, ja odotamme keskimääräisen tuloskasvun olevan lähes 14 % oikaistulla liikevoitolla laskettuna. Ennusteessa ei ole tapahtunut oleellisia muutoksia Q3-tuloskauden päättymisen jälkeen. Toteutuessaan kyseessä olisi yksi Helsingin pörssihistorian parhaista tuloskasvuvuosista, vaikka poikkeuksellisesta vuodesta 2021 jäätäisiin selvästi. Näin ollen näkymien pitäisi olla keskimäärin erittäin positiivisia ja indikoida vahvaa kasvua sekä hyviä kannattavuustasoja. Ennusteessa mielenkiintoista on, että kannattavuuksien odotetaan keskimäärin parantuvan (eli tulokset kasvavat liikevaihtoa nopeammin). Helsingin pörssiyhtiöillä on yleensä voimakas tulosvipu, mutta lähiaikoina myös kustannusinflaatio on oletettavasti erittäin voimakasta. Alkuvuodelle näkymää tukee se, että monilla yhtiöillä on poikkeuksellisen vahvat ja pitkä tilauskannat poikkeuksellisen pitkiksi venyneiden toimitusaikojen takia. Näkyvyys loppuvuoteen 2022 on toisaalta yleisesti heikko, minkä takia koko vuoden ohjeistuksien antaminen on monilla yhtiöillä jälleen haastavaa.
Paperilla lähtökohdat vahvalle tuloskasvulle ovat edelleen hyvät. Ekonomistit odottavat edelleen talouskasvun olevan vahvaa globaalisti, kun taloudet jatkavat elpymistään koronapandemiasta. Vahvaan makrokuvaan on kuitenkin tullut viime aikoina säröjä. Kiinassa talouskasvu on hidastunut edelleen maan taistellessa omikronin kanssa, mikä aiheuttaa epävarmuutta myös muualla. Lisäksi inflaation voimakas nousu ja tätä kautta rahapolitiikan mahdollisesti merkittävä kiristyminen voi heikentää kasvunäkymää vuoden edetessä. Pitkään jatkuneen elvytyskauden jälkeen talouden herkkyys muutoksille rahapolitiikassa voi olla yllättävän suuri. Merkittävässä roolissa on myös julkisen talouden mahdollinen kiristyminen koronapandemian voimakkaan velkaantumisen jälkeen. Kokonaisuudessaan talouskehityksen ennustaminen on mielestämme jälleen äärimmäisen vaikeaa, koska pandemia vaikuttaa edelleen talouteen monilla alueilla. Pitkään odotettu siirtymä kotoilukulutuksesta palveluihin on useista käynnistysyrityksistä huolimatta edelleen vaiheessa. Monien yhtiöiden toimintaympäristöt voivatkin vaihdella jälleen voimakkaasti vuoden aikana. Keskimäärin tuloskasvuodotukset ovat kuitenkin korkealla lähivuosille.
Osakkeiden arvostustasoja testataan
Helsingin pörssin yleisessä arvostustasossa ei ole tapahtunut suuria muutoksia pääindeksien pysyttyä suhteellisen vakaina viime kuukausina. Refinitivin konsensukseen perustuva 12 kuukautta eteenpäin katsova P/E-luku on noin 16x, kun 2010-luvun mediaanitaso on ollut noin 14x. Tuloskasvuodotuksia on hinnoiteltu osakkeisiin, mutta isossa kuvassa tulospohjainen arvostus on mielestämme perusteltu, jos kovat tuloskasvuodotukset toteutuvat. Sen sijaan perinteinen P/B-luku on historiaan nähden erittäin korkealla noin 2,5x -tasolla. 2000-luvun mediaanitaso on noin 1,8x eli tätä mittaria on venytetty merkittävästi. Vaikka P/B-luvun käyttökelpoisuus on hyvin kyseenalainen yksittäisissä yhtiöissä, Helsingin pörssin kannalta se toimii yhä riskimittarina. P/B-luku antaa varoitusmerkin normaalia korkeammista odotuksista, mikä kertoo lähinnä tuloskehitykseen liittyvistä riskeistä negatiivisessa skenaariossa.
Vaikka keskimääräiset arvostustasot eivät ole juurikaan muuttuneet, pinnan alla on tapahtunut suuria muutoksia myös Helsingin pörssissä. Korkealle arvostettujen kasvuosakkeiden arvostukset ovat ottaneet merkittäviä osumia viimeisen puolen vuoden aikana samalla, kun taas perinteisemmät arvo-osakkeet ovat pärjänneet keskimäärin hyvin. Muutosta hinnoitteluympäristössä perustellaan yleisesti rahapolitiikan kiristymisellä ja korkojen nousulla, joilla on vaikutusta sijoittajien tuottovaatimuksiin. Muutokset näkyvät erityisesti kasvuosakkeissa. Vaihtoehtoisesti toteamme, että talousympäristö on muuttumassa eivätkä viime vuosien poikkeuksellisen markkinaympäristön kaikki voittajat välttämättä ole pitkän aikavälin arvonluojia. Useiden kasvuyhtiöiden tuloskasvunäkymiä ja hyväksyttäviä arvostustasoja tarkastellaankin tuloskaudella suurennuslasilla, kun epäilykset pidemmän aikavälin tuloskasvusta ovat heränneet. Mahdolliset pettymykset erityisesti näkymissä voisivat kiihdyttää laskukierrettä, koska sijoittajien kärsivällisyyttä on jo koeteltu. Näin ollen tilinpäätöskausi voikin toimia tietynlaisena vedenjakajana sijoitusvirtoja ajatellen.
Yleisesti sijoittajien tuottovaatimukset ovat mielestämme nousseet inflaation mukana, mikä aiheuttaa tiettyä painetta myös yleiseen arvostukseen. Pitkästä aikaa arvostuskertoimien venyttämisen sijaan olemme nähneet, miten arvostuskertoimet ovat ainakin väliaikaisesti laskeneet. Taustalla on pääasiassa erityisesti Yhdysvaltain keskuspankin kiristyvä rahapolitiikka, mikä supistaa markkinoille virtaavaa likviditeettiä. Yleisesti vahva tuloskasvu on pystynyt toistaiseksi kompensoimaan tämän negatiivisen vaikutuksen. Trendin jatkuessa tämä asettaa yhä enemmän painetta korkeiden tuloskasvuodotuksien toteutumiseen. Tilinpäätösten yhteydessä voimmekin odottaa voimakkaita kurssireaktioita niissä yhtiöissä, joiden arvostuksia venytettiin lopulta epärealistisien tuloskasvuodotuksien tukemana. Yleisesti Helsingin pörssin arvostuskertoimet eivät kuitenkaan ole erityisen korkeita, jos tuloskasvu jatkuu vahvana myös vuonna 2022.
Login required
This content is only available for logged in users