Heeroksen Q4-luvut olivat vaikeassa markkinaympäristössä etenkin kasvun osalta odotetusti hieman vaisut. Yhtiön laajentuvilla yritysohjelmistojen kohdemarkkinoilla on edelleen kiinnostavia mahdollisuuksia kasvulle, mutta lyhyellä tähtäimellä haastava markkina pitää vaikeusasteen korkealla. Heeroksen arvostukseen (23e EV/S 2,8x, 23-24e orgaaninen kasvu 5-9 %) on nähdäksemme ladattu odotus yhtiön kasvuvauhdin huomattavasta kiihtymisestä, mitä pidämme epätodennäköisenä nykyisessä markkinaympäristössä. Tarkistamme tavoitehintamme nousseita kannattavuusennusteitamme peilaten 3,8 euroon (aik. 3,3e) ja toistamme myy-suosituksen.

Q4-kasvu jäi odotuksista, mutta kannattavuus kesti kohtuullisesti ja ohjeistus oli odotuksia vahvempi

Heeroksen Q4-liikevaihto kasvoi Taimer-yrityskaupan tukemana hieman odotuksiamme vähemmän (Q4’22: +16 %, Inderes: +19 %), mutta kannattavuus kesti silti varsin hyvin (EBITDA-% Q4’22: 22,5 %, Inderes: 23,0 %). Kasvua pitivät yllä haastavassa markkinassa erityisesti asiakkaiden laajennukset (Q4’22 LTM: NRR 109 %), mikä tuo edelleen hyvää pohjaa yhtiön kasvulle vuonna 2023. Heeroksen ohjeistus vuodelle 2023 oli aiempia ennusteitamme vahvempi (2023 Rule of 40: 30 % taso, Inderes: 24 %) sisältäen yhtiöltä odotuksen markkinan vahvistumisesta vuoden jälkimmäisellä puoliskolla. Haastavassa kasvuympäristössä ohjeistukseen pyritään etenkin hyvällä kannattavuuden kehityksellä.

Ennustamme heikomman kasvusyklin jatkuvan vuonna 2023

Heeroksen markkinoilla yritysohjelmistoissa (erit. taloushallinto) on selkeät kasvutrendit yritysten digitalisoidessa toimintaansa ja näemme yhtiön kasvulle hyvät edellytykset. Heeroksen kasvu on kuitenkin viime vuosina ollut hidasta (2020-2022 liikevaihdon orgaaninen kasvu-%: 2-7 %). Yhtiö on vahvistanut iskunkestävyyttään paketoimalla transaktioita ja vahvistamalla nykyasiakkaista saatavaa kasvua. Heeroksen transaktiotuotot, kuten myös asiakashankinta ja tähän liittyvät projektitulot, ovat kuitenkin herkkiä talouden aktiviteetille. Siten talousnäkymän heikkous pitää yllä orgaaniseen kasvuun liittyviä riskejä tänä vuonna. Ennusteemme nojaavat asiakaslaajennusten (Q4’22 NRR 109 %) ajamaan kasvuun ja varovaisiin odotuksiin transaktiotulojen sekä uusasiakasmyynnin ja projektitulojen kehityksestä. Nostimme kuitenkin hieman kannattavuuden ennustetta odotuksiamme paremman Q4-kustannustason myötä. Ennustamme Heeroksen kasvun ja kannattavuuden (EBITDA-%) summan olevan vuonna 2023 ohjeistusta (30 % taso) lievästi varovaisempi 26 % (2022 orgaanisesti: ~25 %). Haastavan syklin yli ennusteemme vuosien 2023-2027 orgaaniselle kasvulle ovat n. 8 % vuodessa (CAGR).

Arvostus näyttää kokonaisuutena kireältä ja suosimme sektorilta edelleen verrokkeja

Heeroksen arvostus nojaa nähdäksemme skaalautuvaan kasvuun ja odotukseen liiketoiminnan pitkän tähtäimen kassavirroista. Lyhyellä tähtäimellä arvostuksen tukipiste on etupainotteisten kasvuinvestointien kohottamista tuloskertoimista (23-24e oik. EV/EBIT 38-26x) johtuen kasvuvauhdissa ja liikevaihtokertoimissa. Yhtiön liikevaihtokerroin (23e EV/S 2,8x, kasvu 23e-24e 5-9 %) on ennustamaamme kasvunäkymään nähden mielestämme edelleen selvästi venynyt absoluuttisesti sekä verrokkeihin (23e EV/S 4,6x, kasvu 20 % sis. yrityskauppoja) peilattuna. Haastavan markkinan yli katsoen näkisimme osakkeelle toisaalta tukipisteen DCF-mallimme indikoimassa 4,1 euron osakekohtaisessa arvossa, mikäli yhtiön kasvu odotuksiemme mukaisesti piristyisi vuonna 2024. Osakkeen nykyisen arvostuksen perustelu verrokkeihin nähden vaatisi arviomme mukaan nykyisellä kannattavuustasolla 10-15 %:n vuosittaisen orgaanisen kasvunäkymän lähivuosille. Tämä on yhtiön historiaa selvästi korkeampi taso, jonka saavuttaminen ei mielestämme ole etenkään nykyisessä vaikeassa markkinaympäristössä realistinen odotus.