Pyrin avaamaan tässä kirjoituksessa taseen merkitystä ja sen tutkimista. Taseen merkitys kasvaa aina epävarmoina aikoina, joten taseita ja kassavirtoja on jälleen tutkittu viime aikoina merkittävästi huliviliaikoja suuremmalla tarkkuudella. Merkitystä taseen vahvuudella onkin erityisesti nyt, kun rahoitusolot ovat tiukentuneet, korot nousseet ja talouskehitys on Euroopassa heikkoa. Kaikkien yhtiöiden kohdalla kysymys ei enää ole edes siitä, millä hinnalla saa uutta lainaa – vaan saako sitä ollenkaan. Tätä kautta myös osakesijoittajien kannalta ikäviä omistusta voimakkaasti liudentavia anteja on nähty, kun taseen paikkaaminen on vaatinut käyntiä omistajien lompakolla. Tämä kirjoitus on uusi versio aiemmista jorinoista (julkistettu 6.6.2020), jotka olen pyrkinyt päivittämään tähän päivään. Varsinaiseen aiheeseen liittyvät asiat eivät ole juuri muuttuneet, mutta käytetyissä esimerkeissä on tapahtunut muutoksia.
Taseen merkitys korostuu epävarmuuden keskellä
Yksinkertaistettuna osakkeita hinnoitellaan yleensä valtaosin tuloksen perusteella. Pääsääntöisesti tämä toimii hyvin, koska tulos korreloi yleensä kassavirtojen ja lopulta myös taseen kanssa. Jos tulosta tulee, liiketoimintamallissa pitää olla jotain pahasti pielessä, jotta kassavirrat eivät kohtuullisessa suhteessa valuisi kassaan ja lopulta sijoittajille. Tästä poikkeuksen tekevät kasvuyhtiöt, jotka investoivat liiketoiminnan kaikki rahavirrat kasvuun. Saman logiikan pitäisi silti toteutua, vaikka sijoittajien hillotolppa onkin kauempana.
Velkasijoittajat, joiden suurin fokus on pääoman turvaamisessa eikä pääoman tuotoissa, keskittyvät huomattavasti enemmän taseisiin ja kassavirtoihin. Vahvasta taseesta voi löytyä paljon omaisuuseriä, jotka voidaan tarvittaessa myydä. Näin ainakin velkojat saavat omansa, vaikka liiketoiminta kehittyisi heikosti. Osakesijoittajien kannalta on tärkeämpää, että liiketoiminta luo omistaja-arvoa. Liiketoiminnan ajautuessa suurempiin ongelmiin ja tuhotessa arvoa, osakesijoittajille jää todennäköisesti vain luu käteen.
Rahoitusolojen ollessa kireitä ja näkymien sumeita, osakesijoittajien on enenevissä määrin kiinnitettävä huomiota myös siihen, että yhtiö selviää mahdollisesta kriisistä ilman pysyviä vahinkoja. Konkurssiriski on luonnollisesti koholla, mutta pysyvästi osakkeenomistajien tuottoja voivat painaa myös kalliit rahoitusratkaisut (voimakkaasti dilutoivat osakeannit tai kalliit hybridit). Myös rahoitukseen liittyvät korot voivat näinä päivinä syödä merkittävän osan osakkeenomistajien tuotoista, vaikka liiketoiminta olisikin terveellä pohjalla. Nämä riskit täytyy siis myös osakesijoittajien ottaa huomioon, ja näiden merkitys korostuu näinä päivinä.
Rahoitusriskit heijastuvat tällä hetkellä voimakkaammin myös osakekursseihin, ja tälläkin on merkitystä: alhainen osakekurssi korostaa riskejä, koska esimerkiksi osakeanti selvästi alle käyvän arvon olisi omistaja-arvon kannalta tuhoisaa. Jotkut tekevät anteja vielä suunnattuina, jolloin omistus liudentuu mahdollisesti alle käyvän arvon kerätyllä pääomalla sinulta kysymättä. Niin voidaan toimia, jos ”siihen on yhtiön kannalta painava taloudellinen syy”. Sellaisen yhtiöt voivat löytää helposti, kun rahoitustilanteen on ensin annettu heikentyä riittävästi.
Tuloslaskelma, taseen ja kassavirran yhteyden hahmottaminen
En lähde käsittelemään tässä tarkemmin kirjanpitokäytäntöjä, mutta mielestäni kokonaisuuden kannalta on kriittistä ymmärtää ainakin perusteet tuloslaskelman, taseen ja kassavirran yhteyksistä. Näiden välillä on niin sanottu pyhä kolminaisuus, joka sijoittajien on tärkeää ymmärtää. Tämän takia olen piirtänyt muutaman kuvan, joiden ymmärtäminen auttanee hahmottamaan kokonaisuutta sekä tasetta.
Ensimmäinen ketju on erittäin yksinkertainen kuva liikevaihdon, myyntisaamisten ja kassan yhteydestä. Moni ajattelee liikevaihtoa yhtiöön tulevana kassavirtana, josta sitten maksellaan kulut ja toivotaan, että merkittävä osa jää jäljellä. Tämä yksinkertaistettu ajattelu ei mene yleensä pahasti pieleen, mutta poikkeuksia on ja ne voivat sisältää ikäviä ansoja. Toisaalta merkittäviä investointeja ajatellaan joskus kuluerinä, ja toki niihin yleensä liittyy myös kuluja. Todellisuudessa rahavirran ja tuloslaskelman kirjauksissa voi olla merkittäviä poikkeamia ja ajallisia viiveitä, joista alla on kaksi esimerkkiä:
Vastaavia ketjuja on paljon muitakin, mutta nämä ovat ainakin yleisimmästä päästä ja helppoja hahmottaa. Esimerkiksi ostovelkoihin liittyvä kuva on verrannollinen myyntisaamisiin taseen toisella puolella, ja molemmat ovat merkittäviä tekijöitä paljon puhutussa käyttöpääomassa. Mutta lähdetään nyt näistä liikkeelle, ja siirrytään tarkemmin yksittäisiin teemoihin myöhemmin.
Taseen tutkimisen ohjenuorat
Tasetta tarkastellaan yleensä vain pintapuolisesti tunnusluvuilla, joita ovat esimerkiksi nettovelkaantumisaste (gearing-%) ja omavaraisuusaste (equity ratio -%). Jos nämä tasot ovat erinomaiset, eli yhtiöllä ei esimerkiksi ole ollenkaan nettovelkaa, taseanalyysin voi yleensä jättää hyvällä omatunnolla pintapuoliseksi. Silti varsinkin merkittävien sijoitusten yhteydessä on mielestäni tärkeää ymmärtää myös liiketoimintamallin pääomavaatimukset ja kassavirtaprofiili.
Valitettavasti yleisluontoisten ohjeiden antaminen taseen analysointiin on äärimmäisen vaikeaa. Tase on aina sidoksissa liiketoimintaan ja yhtiön liiketoimintamalliin. Tärkeintä on, että tase on tarkoituksenmukainen ja sisältää riittävästi puskuria, ettei omistajien lompakolla tarvitse olla ensimmäisen riskin realisoitumisen jälkeen. Yleisesti sijoittajat ja analyytikot arvostavat ”tehokasta” tasetta, jossa pääoman käyttö ja pääomarakenne on optimoitu järkevästi. Ei ole kuitenkaan mitään yksinkertaista kaavaa, jonka perusteella esimerkiksi optimaalinen velkarakenne voitaisiin luotettavasti määritellä. Suurin syy tähän on se, että tasoon vaikuttaa velkamarkkinoiden käytös. Esimerkiksi yrityslainamarkkinat ovat viime vuosina olleet välillä syväjäässä, jolloin näihin nojaaminen olisi voinut olla tuhoisaa.
Seuraamistani yhtiöistä esimerkiksi Talenomin on mielestäni perusteltua käyttää velkavipua osakkeenomistajien tuottojen (oman pääoman tuoton) nostamiseen. Kriittistä tässä on se, että yhtiön velanhoitokyky (mitataan usein tunnusluvulla korollinen nettovelka/käyttökate) pysyy hyvänä tilanteessa kuin tilanteessa. Viime vuosien suurien investointien ja heikon taloudellisen kehityksen jälkeen Talenomin tase on velkaantunut samalla, kun kannattavuus on heikentynyt. Nyt tasetta ja rahavirtoja täytyykin seurata merkittävästi tarkemmin, mitä esimerkiksi muutama vuosi sitten. Velkavipu on perusteltu niin kauan, kun yhtiöllä on pääsy velkamarkkinoille ja se pystyy nostamaan lainaa kohtuulliseen hintaan. Suunnan kannattavuudessa ja rahavirroissa täytyy kääntyä, jotta velkavipu ei käänny yhtiötä vastaan.
Pääsyn velkamarkkinoille mahdollistavat esimerkiksi defensiiviset kassavirrat sekä kyky säätää omaa kulurakennetta tarvittaessa. Talenomin tapauksessa rahavirtoja voidaan parantaa nopeasti yksinkertaisesti pienentämällä kasvuinvestointeja ja yritysostoja, kuten yhtiö on nyt tehnyt. Joissain tapauksissa turva voi olla merkittävä likvidi omaisuuserä taseessa, joka toimii vakuutena velkojien suuntaan. Kaikki eivät ole näin onnellisessa asemassa, ja silloin taseessa täytyy olla enemmän puskureita ongelmien varalle.
Pääomarakenteen optimointi ei ole aina perusteltua
Rahoitusteoria ja me analyytikot tykkäämme lähtökohtaisesti siitä, ettei yhtiön kassa ole pullollaan tarpeetonta rahaa. Tähän on teoriassa vahvat perusteet (pääoman tuoton optimointi), minkä lisäksi ylimääräinen raha voi alkaa poltella yritysjohdon taskussa ja mahdollistaa hölmöydet. Jos yhtiön pääoman allokoinnissa on ollut ongelmia, tämä tehtävä kannattaisi jättää sijoittajille.
Osaavalle johdolle vahva tase mahdollistaa paljon muutakin kuin suhteellisen matalakorkoisen velkarahan. Merkittävä nettokassa tarjoaa liikkumavaraa eli antaa erilaisia optioita. Kun heikko taseinen kilpailija joutuu säästöliekille vaikeassa markkinatilanteessa rahoitusvajeen takia, vahvalla taseella liikkuva yhtiö voi painaa kaasua ja valloittaa markkinaosuutta kustannustehokkaasti. Ääritilanteissa se voisi myös ostaa koko kilpailijan keskellä kriisiä, oletettavasti edulliseen hintaan. Tai jos kilpailijoiden ostaminen ei ole perusteltua, varoja voitaisiin ohjata omien osakkeiden ostoihin opportunistisella hetkellä. Kriisit ovat aina myös mahdollisuuksia luoda omistaja-arvoa niille, jotka ovat valmistautuneet hyvin. Suomessa edellä mainitun kaltaiset liikkeet ovat valitettavan harvinaisia.
Toisaalta vahva tase voi olla myös vaatimus asiakkailta, joilta pienempi konepaja pyytää merkittäviä ennakkomaksuja. Suuret korporaatiot eivät halua antaa rahoja yhtiöille, joiden rahoitus ei ole varmalla pohjalla. Näin tase voi vaikuttaa maksuehtoihin ja jopa toimittajien valintaan. Silloin ylikapitalisoitunut kassa voi olla hyvin perusteltu, vaikka rahoitusteoria olisi eri mieltä.
Näiden tekijöiden ristivedossa yksinkertaisin ohjenuora on lopulta se, että taseen täytyy olla vähintäänkin riittävä ylläpitämään luottamusta toiminnan jatkuvuudesta kaikissa sidosryhmissä ja käytännössä kaikissa tilanteissa. Jos tämä luottamus menee, se tietää monesti muutakin ikävää kuin korkeampia korkokuluja. Viime vuosina ikäviä esimerkkejä ovat olleet pohjakursseihin tehdyt merkittävät osakeannit, joissa vanhat omistajat on käytännössä liudennettu pois, jos he eivät ole olleet valmiita merkittäviin lisäpanostuksiin.
Taseessa erityishuomiota vaativat erät
Taseessa kannattaa mielestäni kiinnittää huomioita erityisesti aineettomaan omaisuuteen kuten aktivoituihin tuotekehityskuluihin, yritysostoissa syntyneisiin poistettaviin omaisuuseriin (ns. PPA-poistot) sekä liikearvoon, jota ei lähtökohtaisesti poisteta (IFRS:n alaisuudessa). Näillä kaikilla on oleellisia vaikutuksia myös raportoituun tulokseen. Yleisesti onkin tärkeää ymmärtää dynamiikka tuloslaskelman, taseen ja kassavirran pyhässä kolminaisuudessa. Näitä asioita ei kannata erottaa toisistaan kokonaan, minkä takia kirjoitan tässäkin taseeseen liittyvässä kirjoituksessa myös tuloslaskelmasta ja kassavirroista. Lisäksi heikko taloudellinen menestys nostaa aina myös kysymysmerkkejä taseen suhteen: onko esimerkiksi taseessa oleva liikearvo tai aktivoitu tuotekehitys oikeasti kurantti, kun tuottoja siitä ei vaikuta tulevan?
Lisäksi mielenkiintoisia kysymyksiä yhtiön vakavaraisuutta ajatellen ovat esimerkiksi omistaako yhtiö oman pääkonttorinsa (ongelmatilanteessa voidaan myydä ja asettua vuokralle) ja paljonko tasetta ja velkaa paisuttavat osin keinotekoiset IFRS16-vuokravastuukirjaukset. IFRS16-standardin käyttöönotto toi yhtiöiden pidempiaikaiset vuokrasopimukset taseeseen, jossa niitä poistetaan ja toisaalta ”investoidaan” sopimuksia tehtäessä. Vaikka pitkiin vuokrasopimuksiin liittyy riskejä, näiden tuominen taseeseen ei varsinaisesti selkeyttänyt tilannetta. Aikoinaan esimerkiksi Stockmannin pitkät ja ongelmalliset vuokrasopimukset olivat kyllä hyvin rahoittajien ja sijoittajien tiedossa myös aikaisemmin. Nyt joidenkin yhtiöiden taseet voivat vaikuttaa massiivisilta, vaikka todellisuudessa IFRS16-kirjaukset eivät kuitenkaan sido pääomaa, ellei yleensä maltillisia takuuvuokria lasketa. Pitkäaikainen vuokrasopimus voi olla joskus myös vahvuus ja vähentää riskiä, mutta taseen näkökulmasta vuokrasopimukset kannattaisi pitää alle 12 kk pituisina. Liiketoiminnan jatkuvuuden ja sujuvuuden kannalta näin ei ole.
Seuraavassa kuvassa olen käynyt taseen yleensä mielenkiintoisimpia eriä läpi lyhyesti niitä lyhyesti kommentoiden. Jälleen on kuitenkin syytä muistaa, että jokainen yhtiö on erilainen. Esimerkkinä olen käyttänyt Bittiumia, jonka tase on mielestäni erityisen mielenkiintoinen merkittävien aktivointien takia. Yhtiön taserakenteesta voimme tehdä muutamia merkittäviä huomioita, mutta alla olevassa kuvassa olevat kommentit ovat vielä yleisluontoisia.
Teema: tuotekehitysaktivointien vaikutukset
Tuotekehityskulujen aktivointeja tehdään paljon, ja ne tuntuvat aiheuttavan sijoittajissa suuria tunteita. Oikein käytettynä aktivoinnit ovat täysin perusteltuja: merkittävät ja mahdollisesti pitkäkestoiset T&K-investoinnit jakautuvat tasaisemmin ja raportoidut luvut vastaavat paremmin yhtiön todellista tuloskuntoa. On totta, että aktivoinneilla voitaisiin myös manipuloida tulosta väliaikaisesti ylöspäin. Tästä saavutettava hyöty olisi hyvin kyseenalaista, sillä kassavirrat kertovat kuitenkin totuuden ja lopulta tase olisi täynnä höttöä – totuus seuraisi väkisin perässä.
Helpompaa tulosta olisi ”manipuloida” niin, että T&K-kulut ajettaisiin nollaan, koska aktivointeja ei voi tehdä ilman kuluja. Jälleen totuus kuitenkin seuraisi perässä, kun yhtiö hiljalleen menettäisi kilpailukykyään ja sitä kautta markkinaosuuttaan. Lisäksi jossain tapauksissa aktivointien tekeminen on myös kirjanpitosäädösten kautta pakollista, esimerkiksi jos yhtiöllä on jo tiedossa maksava asiakas kehitettäville tuotteille. Tiettyä liikkumavaraa yhtiöille jää käsitykseni mukaan aina.
T&K-investointien tuottavuuden arviointia aktivoinnit mahdollisesti auttavat. Jos kaikki investoinnit laitettaisiin suoraan kuluksi eikä taseeseen jäisi jälkeäkään T&K-investoinneista (mahdollista FAS:in alaisuudessa), voisi näiden tuotto lopulta jäädä hämärän peittoon. Aktivointien kautta heikot investoinnit (tehoton pääoman allokointi) nousevat pintaan joko heikkona pääoman tuottona tai toistuvina alaskirjauksina. Tärkeintä on mielestäni tunnistaa aktivoinnit, niiden tulosvaikutukset ja arvioida niitä kokonaisuuden kannalta. Jatkuvat aktivoinnit ilman kasvua ja operatiivista kassavirtaa muodostavat riskin, mutta pitkäjänteinen kehitystoiminta tunnuslukujen mennessä oikeaan suuntaan ei ole syy kritisoida yhtiötä.
Seuraavissa esimerkeissä olen käyttänyt jälleen esimerkkinä Bittiumia, joka on tehnyt viimeisen seitsemän vuoden aikana omaan kokoluokkaansa nähden massiivisia tuotekehitysinvestointeja ja -aktivointeja. Tarkastelemme samalla tuloslaskelmaa, tasetta ja kassavirta, mikä auttaa toivottavasti ymmärtämään dynamiikkaa näiden kolmen välillä muutenkin. Ensimmäisessä graafissa on näkyvissä Bittiumin aktivoidut tuotekehitysmenot (MEUR), jotka olivat erityisen suuria vuosina 2018-2020. Silloin aktivointeja kertyi keskimäärin lähes 15 MEUR vuosittain. Siltikään Bittium ei ole aktivoinut kaikkia T&K-menojaan. Lisäksi graafissa näkyy aktivointien nettovaikutus (tehdyt aktivoinnit - poistot aktivoinneista) tulokseen ja tätä kautta kannattavuuteen, johon aktivointien vaikutus on erittäin suuri.
Bittiumin kohdalla pelkkää tuloslaskelmaa seuranneet sijoittajat luistelivatkin heikoilla jäillä, mikä selviää hyvin seuraavasta graafista. Olen siinä esittänyt raportoidun liikevoittomarginaalin, jota aktivoinnit nostavat, sekä nettoaktivoinneista oikaistun liikevoittomarginaalin. Jälleen nettoaktivoinneissa on huomioitu aktivointien lisäksi myös niistä tehdyt poistot.
Tuloslaskelman raportoimaa tulosta aktivoinnit siis nostavat, mutta kassavirta kertoo toisen totuuden rahan liikkumisesta. Koko totuus ei kuitenkaan selviä helposti suoraan yksittäisestä luvusta ilman, että kassavirtojen jakaumaan kiinnitetään huomiota. Jos sijoittaja tuijottaa vain kassavarojen muutosta, voisi jäädä huomaamatta, että yhtiö nostaa lisää velkaa rahoittaakseen kalliit investoinnit. Kassaan lisävelka tuo tietysti rahaa, mutta ei ilman tulevaisuuden velvoitteita. Alla olevassa graafissa esitetty oikaistu rahavirta (*) on Bittiumin nettokassan (likvidit varat - korolliset velat) kehitys vähennettynä osakkeenomistajille maksetuista osingoista. Osingot maksetaan kassasta, mutta tulevat (verojen jälkeen) omistajille, mitä kautta ne on järkevää oikaista rahavirroista. Toisaalta koko rahoituksen rahavirta voidaan jättää välillä pois laskelmista, mutta sekin voi sisältää omat haasteensa mm. leasingvelkojen osalta.
Aktivoinnit ”siirtävät” tulosvaikutukset taseeseen ja myöhempiin poistoihin, mutta kassavirrassa investoinnit näkyvät heti. Liiketoiminnan operatiivinen kassavirta on ollut aina lähtökohta, mutta aktivoinnit esitetään laskelmassa investointeina – nehän menevät taseeseen. Sama haaste tulee IFRS16-muutoksen jälkeen toimitiloista, jotka pyörivät taseen kautta investointeina ja poistoina. Silti toimitilakulut ovat mielestäni lähtökohtaisesti operatiivisia kuluja. Tätä kautta operatiivisen rahavirran tuijottamisessakin voi mennä pahasti harhaan. Halutessaan sijoittajat voivat oikoa aktivointeja ja siirtää niitä operatiiviseen rahavirtaan, mutta oleellista on ymmärtää kokonaisuus. Joka tapauksessa Bittiumin nettokassa on sulanut paljon nopeammin kuin nettotuloksien kehityksestä olisi voinut päätellä, mikä johtuu pääasiassa taseessa kasvaneista aktivoinneista. Tämän takia alla olevassa graafissa on esitetty myös muut aineettomat hyödykkeet taseessa, missä kasvu oli erittäin voimakasta suurimpien aktivointien aikaan. Tulevaisuudessa nämä aktivoinnit tullaan poistamaan, mikä kasvattaa poistoja ja painaa sitä kautta liikevoittomarginaalia.
Pitäisikö Bittiumin aktivoinneista sitten olla huolissaan? Mielestäni ei, ellei yhtiön pääasiakkaan kanssa tule yllättäviä ongelmia. Suuri osa kyseisistä T&K-aktivoinneista on kohdistunut Tough SDR -tuoteperheen kehittämiseen, ja Bittiumilla on suuri raamisopimus näiden tuotteiden toimittamisesta Suomen Puolustusvoimille. Kun tuotteiden toimitukset siirtyvät lopulta volyymivaiheeseen, alkaa taseessa olevien näihin tuotteisiin kohdistettujen aktivointien purku voimakkaammin. Jos asiakas olisi epäluotettava eikä tuotteille välttämättä olisi mitään kysyntää, tilanne olisi toinen ja aktivointeihin liittyisi merkittävä alaskirjausriski. Jos Bittiumin taseessa vuoden 2023 lopussa olleet noin 51 MEUR:n tuotekehitysaktivoinnit jouduttaisiin yhtäkkiä alaskirjaamaan, tämä söisi lähemmäs puolet yhtiön omasta pääomasta. Tämä olisi taseelle erittäin kova isku, mutta on hyvä huomioida, ettei kirjanpitotekninen alaskirjaus veisi yhtiön kassasta euroakaan. En siis olisi Bittiumin aktivoinneista erityisen huolissaan, mutta olisihan se helpotus, jos Tough SDR-toimituksissa päästäisiin hiljalleen volyymitoimituksiin. Ja vaikkei huolia olisikaan, aktivoinnit täytyy tietenkin huomioida. Aktivoinneista tehtävät poistot tulevat painamaan raportoituja tuloksia lähivuosina. Toivottavasti tämän tarkastelun jälkeen kuitenkin hoksasit, että rahavirrassa vastaavaa vaikutusta ei tule olemaan.
---
Taseeseen liittyviä teemoja olisi paljon enemmänkin, mutta tekstin pituuden pohjalta lopun täytyy olla jo lähellä. Tässä ei kuitenkaan ollut tarkoitus kirjoittaa aiheesta oppikirjaa, joita löytyy varmasti kirjastojen hyllyiltä innostuneille. Toivottavasti tämä kirjoitus avasi hieman taserakennetta sekä tuloslaskelman, taseen ja rahavirtojen yhteyttä. Tuon pyhän kolminaisuuden ymmärtäminen on kuitenkin kriittistä, ja monet seuraavat edelleen vain raportoituja tuloksia.
Muihin teemoihin voidaan palata myöhemmin, jos allekirjoittanut keksii tapoja avata välillä monimutkaisia asioita järkevällä tavalla.
Hyviä sijoituksia,
Juha