Copyright © 2021. Inderes Oyj. All rights reserved.
Käyttäjätili

Hei!

Luo ilmainen tili jotta voit seurata yrityksiä, osallistua foorumin keskusteluun sekä kommentoida meidän sisältöä. Valitse sinulle sopivin tili.

Oliko sinulla jo tili?

Kirjaudu sisään

Tietääkseni sekä D&A ovat kassavirtaan vaikuttamattomia pääomakustannuksia, joista ensimmäinen sisältää nykyään myös leasing-sopimusten vuokramenoja (per IFRS 16). Mutta mitä tuo A sisältää, joka on niin tauhkaa, että se kannattaa jättää huomiotta kun tarkastelette vaikka nyt Terveystalon kannattavuutta? Onko A kokonaan jotain liikearvohöpöhöpöä joka ei liity mihinkään? Toisaalta eikö se ole ihan olennainen kustannus, jos tuli maksettua ylihintaa jostain akvista ja sitä pitää alaskirjata? Eihän se goodwill muutenkaan voi vuodesta toiseen roikkua vuoden t arvoisena enää vuonna t+3, senhän on tarkoitus peilata ostohetken unelmien nykyarvoa. En ummarra. Help! ps. Ja btw ovatko PPA-poistot D vai A -menoja? Mitä ne PPA-menot edes ovat, onko siinä pankkiirin fee ja konsulttien DD-laskut vai jotain muuta?

Inderesin kommentti 

Hei kiitos oivallisesta kysymyksestä

Muistutetaan sijoittajille heti alkuun kertauksena, mikä on EBITA. EBITA-luku saadaan tuloslaskelmasta lisäämällä liikevoittoon (EBIT) aineettomien hyödykkeiden poistot (A-komponentti). On totta, että kaikkien yhtiöiden kohdalla tämä luku ei ole kovin käyttökelpoinen. Terveystalon kohdalla mielestämme se antaa operatiivisen kannattavuuden kehityksestä pidemmän ajan tarkastelussa paremman kuvan, kuin EBIT:n katsominen. Tämä johtuu Terveystalon A-komponentin sisällöstä.

Terveystalon aineettomien hyödykkeiden poistojen suuruus oli vuonna 2020 noin 30 MEUR. Nämä voidaan jakaa vielä kahteen erään eli taseeseen aktivoituihin kehityshankkeisiin (mm. ohjelmistokehitys), joiden osuus oli noin 8 MEUR ja loput noin 22 MEUR olivat PPA-poistoja (mitä nämä ovat, selviää pian alla).

Ensimmäinen pienempi 8 MEUR:n aktivoitujen kehityshankkeiden erä on liiketoiminnan ytimessä ja nämä digipanostukset ovat luonteeltaan jatkuvia: ennemminkin niitä kasvatetaan koko ajan. Mielestämme tätä erää ei pitäisi jättää huomiotta. Ne jäävät kuitenkin pois EBITA-luvusta, mikä hieman heikentää EBITA-luvun käyttökelpoisuutta kannattavuusmittarina yli ajan.

Toinen erä eli 22 MEUR:n PPA-poistot ovat kuitenkin selvästi suurempi osuus. Tämän erän merkittävä koko puoltaa EBITA:n käyttämistä kannattavuuskehitystä tarkasteltaessa. PPA-poistot ovat Terveystalon yrityskauppojen yhteydessä taseeseen aktivoimia yritysostokohteen asiakassopimuksia sekä tavaramerkkejä, joita poistetaan 2-10 vuoden aikana. Yritysostohetkessä niille on määritetty joku laskennallinen arvo ja loput kauppahinnasta on kohdistettu liikearvoon (jota ei poisteta, vaan sitä testataan vuosittain) sekä taseen kiinteään omaisuuteen. Asiakassopimuksille sekä tavaramerkeille allokoitua osuutta kauppahinnasta siis poistetaan tuloslaskelmassa, vaikka niiden arvo ei sinänsä laskisi eteenpäin mentäessä.

Käsityksemme mukaan edelleen Terveystalon isoin erä PPA-poistoista on peruja siitä, kun vuonna 2013 pääomasijoittaja EQT osti Terveystalon Bridgepoint Capitalilta. Näiden omien sopimusten ja tavaramerkkien poistaminen ei mielestämme ole Terveystalon nykyisten omistajien kannalta mitenkään relevanttia ja ne heikentävät siten tarpeettomasti osakekohtaista tulosta. Toinen merkittävä PPA-erä on 2018 tehtyyn Attendo-kauppaan liittyvä. Siinä julkisen puolen ulkoistuksiin liittyvät asiakassopimukset (aluksi 65,7 MEUR) poistetaan taseesta niiden sopimuskausien aikana (keskimäärin noin 7 vuotta). Osaa näiden Attendo-sopimusten poistamista tuloslaskelmassa pidämme perusteltuna, sillä osa niistä on myös päättynyt sopimuskauden loppuun.

Kokonaisuutena PPA-poistot eivät vaikuta Terveystalon kassavirtaan, joten nämä poistot pitävät nettotuloksen selvästi rahavirtaa heikompana. Jotkut yhtiöt esittävät myös osakekohtaisen tuloksen PPA-poistoilla oikaistuna ja tunnetuimpana esimerkkinä Nokian ei IFRS-eps:ssä PPA-poistot on oikaistu. Terveystalo ei näin tee, mutta laskelmiemme mukaan osakekohtainen tulos nousisi jopa 17 senttiä/osake, jos PPA-poistot oikaistaisiin täysin nettotuloksesta. Terveystalon arvonmäärityksessä EV/EBITDA-kerroin on mielestämme osin relevantimpi, sillä se oikaisee PPA-poistot ja antaa paremman kuvan rahavirrasta. Samalla se jättää huomiotta muita tuloslaskelman tärkeitä eriä. Katsomme arvonmäärityksessä siksi myös P/E-lukua, ja Terveystalolle hyväksymäämme P/E-lukua nostaa hieman suuri PPA-poistojen määrä, joista siis vain osan näemme relevanttina.

T. Olli