Copyright © 2019. Inderes Oy. All rights reserved.

Hei, minkälaisia riskejä näette nyt kaupassa? Mehiläinen luvannut ostaa 16€/osake ja Pihlajalinnan osake nyt 12.5€ (kysymyksen tekohetkellä).

Inderesin kommentti 

Hei.

Kävimme läpi kyseessä olevaa erikoistilannetta viimeisessä päivityksessämme, joka löytyy täältä ja koko Premium-raportti löytyy täältä.

Tiivistetysti sijoittajille on tarjolla hyvä tuotto, jos ostotarjous toteutuu, sillä Pihlajalinnan osakekurssi on selvästi tarjoushinnan alapuolella. Markkinoilla vallitsee kuitenkin selkeä epäluottamus kaupan läpimenoon, sillä jos läpimeno olisi ”100 % varmaa” olisi kurssi hyvin lähellä tarjoushintaa, eikä tällaista eroa olisi päässyt syntymään. Mielestämme Pihlajalinnan osakkeen arvo itsenäisesti pörssissä on selvästi nykyisen kurssitason alapuolella, joten jos ostotarjous ei toteudu, on kurssissa selvää laskuvaraa. Ennen ostotarjousta meidän arviomme Pihlajalinnan käyvästä arvosta pyöri noin 10-12 euron tasolla ja nykyisessä koronaviruksen heikentämässä markkinaympäristössä arvo on mielestämme vielä tämän alapuolella.

Pidämme ostotarjouksen läpimenoa kuitenkin selvästi todennäköisempänä kuin sen kaatumista, mikä kävi läpi myös meidän viimeisestä päivityksestä, kun käännyimme osta-puolelle.  Jos jotain prosentteja pitäisi heittää, niin sanoisin, että se on todella hankalaa arvioida niin monen eri muuttujan takia, mutta varmaan noin 90 % todennäköisyys kaupan läpimenolle ja 10 % kaupan kariutumiselle voisi olla oma valistunut arvioni tällä hetkellä. Jos se vielä vuodenvaihteessa oli 95 % ja 5 %, niin on siinä uskossa on tapahtunut hieman heikkenemistä viimeisen 1-2kk aikana.

Kauppa ei siis ole vielä 100 % varma ja näemme mm. seuraavia riskejä kaupan toteutumiselle:

1.Ostotarjous ei saa yli 90 %:n hyväksyntää Pihlajalinnan osakkeenomistajilta.

a.Tässä emme näe olevan kuitenkaan suurta ongelmaa, koska tarjous on Pihlajalinnan omistajien kannalta niin hyvä, että yli 90 %:n suostumus saadaan hyvin isolla todennäköisyydellä kasaan. Yhtiön suurimmista omistajista jo 63 % on sitoutunut hyväksymään ostotarjouksen ja myös Pihlajalinnan hallitus on yksimielisesti suositellut ostotarjouksen hyväksymistä.

2.Kilpailu- ja kuluttajavirasto ei jostain syystä puolla kaupan toteutumista.

a.Tämän todennäköisyys on kuitenkin mielestämme pieni, sillä:

i.Pihlajalinnan ja Mehiläisen yhteenlaskettu markkinaosuus koko Suomen sosiaali- ja terveydenhuoltomarkkinoista on vain 7 %, eikä näin kaupalla pitäisi olla olennaista haittaa kilpailulle tai kuluttajan valinnan kannalta, vaikka mm. jotkut mediat, julkinen sektori ja jotkut poliitikot maalailevat uhkakuvaa duopolin syntymisestä

ii.Lähes samankokoinen ja vaikutukseltaan samankaltainen yrityskauppa meni vuonna 2018 läpi KKV:ltä ilman ehtoja, kun Terveystalo osti Attendo Suomen Terveyspalvelut 233 miljoonalla eurolla.

3.Nyt jälkikäteen on helppo todeta, että Mehiläinen teki ostotarjouksen melko huonolla hetkellä, sillä kauppa ajoittui hyvin pitkän nousumarkkinan loppuvaiheeseen ja pörssit olivat aika lähellä huippujaan (Pihlajalinnan osakkeeseen tämä nousu ei kuitenkaan ollut erityisesti tarttunut huonon taloudellisen performanssin takia). Marraskuussa 2019 maailma näytti olevan paljon paremmalla mallilla kuin nyt ja rahoituksen saanti lähes mille tahansa oli helppoa. Mehiläinen on valmiiksi hyvin velkainen yritys (vuoden 2019 nettovelka/käyttökate ~7x) ja ison yrityskaupan toteuttaminen ei varmaan olisi nyt yhtiön mielestä kaikista paras ajoitus, jos sitä kysyttäisiin uudestaan. Mehiläisellä voisi olla erilaisia porsaanreikiä nyt vetäytyä kaupasta, mikä pitää tietysti huomioida myös riskinä. Tämä kuitenkin on mielestämme pienen todennäköisyyden tapahtuma koska:

a.Julkisen ostotarjouksen tekeminen on iso ja vaativa prosessi, eikä siitä peräytyminen varmasti olisi lainsäädännön/pörssin sääntöjen puolesta aivan helppo harjoitus Mehiläiselle

b.Yrityskauppaa ja sen synergioita on mietitty varmasti pitkään ja vaikuttaisi omituiselta, jos moneksi vuodeksi tai vuosikymmeneksi laadittu strategia näiden kahden yhtiön sulautumisesta menisi nyt uusiksi heikentyneen markkinatilanteen takia

c. Mehiläiselle (ja Mehiläisen omistajille) voisi koitua olennaista mainehaittaa jatkoa ajatellen, jos yhtiö yrittäisi nyt perääntyä julkisen ostotarjouksen jälkeen. Yhtiötä ei varmaan otettaisi enää tosissaan muissakaan allekirjoitustilanteissa jatkossa.

d.Yrityskauppaa varten laaditun tarjousasiakirjan kohdassa 4.4 ”Ostotarjouksen toteuttamisedellytykset” on joitain kohtia, jotka käytännössä mahdollistaisivat porsaanreiän tarjouksen poisvetämiselle, jo Mehiläinen näin haluaisi tehdä. Näitä ovat 90 %:n osakkeenomistajien saaman hyväksynnän ja vaadittujen viranomaishyväksyntöjen lisäksi mm. se, että

i. Pihlajalinnan liiketoiminnassa ei ole tapahtunut olennaista haitallista muutosta allekirjoituspäivämäärän jälkeen.

1.Tämä on mielestämme yksi iso riski, mikä voisi toteutua, koska Pihlajalinna on mm. antanut tulosvaroituksen allekirjoituspäivän jälkeen ja näkymät ovat olennaisesti heikentyneet koronaviruksen takia. Tästä pykälästä on kuitenkin luettu pois sellaiset vaikutukset, mm. kansantaloudessa, sääntely-ympäristössä yms. mihin Pihlajalinna ei itse ole voinut vaikuttaa mm. luonnonkatastrofit jne. ja mielestämme tällainen koronatilanteen puhkeaminen, missä Suomessa laitetaan rajat kiinni ja Valtioneuvosto julistaa poikkeustilan yms. on Pihlajalinnasta riippumaton tilanne, mikä ei antaisi mahdollisuutta purkaa kauppaa tähän pykälään nojaten.

ii.Tarjouksentekijä on saanut allekirjoituspäivän jälkeen tietoa, jota se ei ole aiemmin saanut ja joka muodostaa olennaisen haitallisen muutoksen

1.tätä riskiä on vaikea arvioida

iii.Pihlajalinna on jättänyt due diligence -tarkastuksessa jotain olennaista tietoa kertomatta

1.tätä riskiä on vaikea arvioida

iv.Mehiläisen ostotarjousta varten myönnetty ulkopuolinen rahoitus on saatavilla

1.Tämä on myös riski mielestämme, jos rahan saanti on koronatilanteen puhkeamisen jälkeen heikentynyt merkittävästi, eikä Mehiläiselle ole enää saatavissa riittävää rahoitusta. Voisi kuitenkin kuvitella, että yhtiö on julkisen ostotarjouksen tehdessä jo varmistanut rahoituksen ja jopa ehkä nostanut sen ”omiin nimiinsä”, ettei tällaista tilannetta pääsisi tapahtumaan.

v.Yrityskaupan toteutuminen vaatisi luopumisen joistain toiminnoista, joiden yhteenlaskettu bruttoliikevaihto ylittää 20 MEUR tai käyttökate ylittää 3 MEUR.

1.Jos KKV esim. päättäisi, että yrityskauppa ei voi toteutua, ellei Pihlajalinna luovu esim. jostain isosta kuntaulkoistussopimuksesta, niin silloin näemme tämän myös riskinä, että Mehiläisen mukaan Pihlajalinna ei olisi enää sama yhtiö kuin se, josta tarjous on tehty ja kaupasta voitaisiin perääntyä.

 

Summa summarum, riskejä on vielä paljon, mutta niiden todennäköisyyttä (joko yhdessä laskettuna tai erikseen) on hyvin vaikea määritellä. Uskoisin kuitenkin, että Mehiläisellä ja Pihlajalinnalla on tehty aika isot selvitykset ennen tarjouksen tekemistä siitä, että onko tällä edes teoriassa mahdollista toteutua. Jos ei olisi, niin julkista ostotarjousta tuskin olisi tehty. Arviot voivat kuitenkin olla pielessä ja KKV esim. torppasi juuri Keskon ostotarjouksen Heinon tukusta. Keskolla on kuitenkin hieman eri markkina-asema Suomen päivittäistavarakaupassa kuin Mehiläisellä Suomen sosiaali- ja terveydenhuoltomarkkinassa.  Jos Mehiläisellä on tahtotila tehdä tämä kauppa, niin kaupan toteuttamisen todennäköisyys on hyvin korkea. Jos Mehiläisellä olisi esim. mennyt koronatilanteen takia pupu pöksyyn ja yrityskaupasta haluttaisiin vetäytyä, voisi riski kaupan kariutumiselle nousta merkittävästi. Julkisen ostotarjouksen jälkeen vetäytyminen on kuitenkin arviomme mukaan hyvin hankalaa ja voisi aiheuttaa vakavia mainehaittoja Mehiläiselle yritysostajana, kumppanina jne. Pihlajalinnan edustajat ovat edelleen hyvin luottavaisia, että kauppa tulee toteutumaan, kun olen heidän kanssaan viimeksi jutellut ja myös Mehiläinen on todennut viimeisimmässä tiedotteessaan, että kaupan odotetaan toteutuvan Q3’20 aikana. Mehiläiseltä en ole kuitenkaan saanut johtoa kiinni itse kommentoimaan asiaa. Kilpailu- ja kuluttajavirasto on odotetusti siirtänyt yrityskaupan tutkimisen 2. vaiheeseen (samalla tavalla kuin vuoden 2018 Terveystalo-Attendo -kaupan). Vaiheen 2 Tutkinta saadaan päätökseen viimeistään 24.6.2020, ellei Suomen markkinaoikeus hakemuksesta myönnä KKV:lle jatkoaikaa asian tutkimiseksi. Jos tästä KKV:n päätöksestä tulee vihreää valoa, niin kaupan toteutuminen on mielestämme ERITTÄIN todennäköistä.

Terveisin,

Petri K.