Pörssikurssin vaikutus tavoitehintaan
Kysymys
Mikä vaikutus pörssikurssilla on tavoitehinnan määritellyssä? Jos osakeen ja sektorin arvostus on lähtenyt lapasesta, niin miten se vaikuttaa tavoitehinnan määritellyyn? Esim. F-Securella tämän vuoden p/e-ennuste on luokkaa 70, ensi vuodelle 50 ja vuodelle 2020 35. Liikevaihdonkaan ei oleteta kasvavan kuin 8 prosentin luokkaa. Saisi aikamoista olla kasvu tämän jälkeen, jotta nykynen arvostustaso olisi järkevä. 2020 päästään siis ennusteen mukaan samaan oikaistuun EPSiin kuin 2016. Perustuuko F-Securen tavoitehinta ja lisää-suositus mihinkään muuhun kuin uskoon sektorin arvostustasojen pysymisestä korkealla seuraavat 12kk? Ennusteiden tiedot ovat ennen viimeisintä osaria, mutta sillä ei ole kysymyksen kannalta merkitystä.
Vastaus
Kiitokset hyvästä kysymyksestä,
F-Secure on sijoittajalle vaikea hahmottaa yhtiön nykyisessä kehitysvaiheessa, sillä osakkeessa yhdistyy vakaa kassavirtaliiketoiminta (kuluttajat) sekä vahvasti investointivaiheessa oleva kassavirtanegatiivinen liiketoiminta (yritykset), eikä yhtiö raportoi segmenttijakoa näiden toimintojen kannattavuuksista. Näistä ensimmäistä hinnoitellaan osakemarkkinoilla käytännössä tulospohjaisilla arvostuskertoimilla ja liikevoittoprosentilla. Jälkimmäistä hinnoitellaan liikevaihtokertoimella ja liikevaihdon kasvuprosentilla. Yhtiö ei siis ole täysverinen kasvuyhtiö, mutta ei myöskään ”kypsässä vaiheessa” oleva teknologiayhtiö.
F-Securen omana tavoitteena on tasapainoilla jatkuvasti kasvupanostusten ja kannattavuuden välillä sen mukaan, mikä on omistaja-arvolle optimaalista. Lähestymistapa on mielestämme järkevä, mutta omistajille vaikea tulkita. Osaketta ei voida suoraan hinnoitella yksittäisellä menetelmällä tai arvostuskertoimella, vaan arvonmuodostusta on katsottava osana suurempaa kokonaisuutta. Mielestämme yhtiön arvonmuodostuksen keskeisimmät ajurit ovat (yritystietoturvan) kasvunopeus sekä koko yhtiön liikevoitto-%, eli vahva kasvunopeus kompensoi heikkoutta kannattavuudessa ja toisinpäin. Tällä hetkellä osakemarkkina arvottaa kasvunopeutta hyvin korkealle ja se nähdään keskeisenä arvoajurina, sillä kyberturvamarkkinan nähdään olevan voimakkaan kasvun kynnyksellä ja toimijoille on tärkeää paaluttaa nyt markkinaa.
Peilatessa F-Securen liikevaihtopohjaista arvostusta (2018e EV/Liikevaihto 2,8x) yhtiön vertailuryhmään (mediaani EV/Liikevaihto 5,2x), näyttää F-Secure selvästi verrokkejaan edullisemmalta. F-Secure kasvaa nopeasti yritystietoturvassa (2018e: +17 %), mutta kasvupanostukset rasittavat vielä yhtiön kannattavuutta (2018e: EBIT-% 5,5 %) Kasvupanostusten vuoksi kannattavuus jää lähivuosina vaatimattomalle tasolle ja tulospohjaiset arvostuskertoimet näyttävät todella korkeilta. F-Securen liikevaihdon kokonaiskasvu (2018e +7 %) jää tällä hetkellä selvästi useista nopeasti kasvavista verrokeista hitaasti kasvavan kuluttajatietoturvan (n. 55 % liikevaihdosta) vuoksi. Yritystietoturvan kasvun jatkuessa alkaa se heijastua ennen pitkää myös voimakkaammin yhtiön liikevaihdon kokonaiskasvussa, jolloin liikevaihtopohjainen aliarvostus voisi kaventua. Absoluuttisesti tarkasteltuna vertailuryhmän liikevaihtokertoimet ovat mielestämme erittäin korkealla tasolla ja näemme riskinä, että sijoittajat eivät jatkossa välttämättä hyväksy kyberturvayhtiöille nykyisenkaltaisia arvostuskertoimia. Tämä heijastuisi todennäköisesti negatiivisesti myös F-Securen arvostustasoon. Tällä hetkellä kyberturvamarkkina käy kuitenkin erittäin kuumana, eikä näköpiirissä ole tekijöitä, jotka vaikuttaisivat lyhyellä aikavälillä negatiivisesti alalla toimivien yritysten arvostukseen yleisellä tasolla. Nykyisellä strategiakaudella vuoteen 2021 asti kasvuvauhti yritystietoturvassa tulee näkemyksemme mukaan olemaan osakkeen tärkein arvoajuri. Pitkällä aikavälillä (2021-), kun kyberturvamarkkina alkaa aikanaan kypsyä, pitää F-Securen kannattavuustason myös nousta selvästi nykytasolta, jolloin tulospohjaiset arvostuskertoimet alkaisivat näyttää "normaaleilta".
T. Atte