Copyright © 2019. Inderes Oy. All rights reserved.

Titaniumin Hoivaharaston riskit

Inderes Q&A 14.09.2020 11:30 Titanium

Mitkä ovat TItaniumin ylivoimaisesti tärkeimmän tuotteen Hoivarahaston keskeisimmät riskit?

Inderesin kommentti 


Titaniumin Hoivarahastoon liittyvistä riskeistä on keskusteltu ansiokkaasti Foorumilla Titanium-ketjussa, jossa tämä kirjoitus on alun perin julkaistu.

Muutama kommentoija on kritisoinut meidän kykyä kvantifioida tätä Hoivarahastoon liittyvää riskiä. Tämä kritiikki osuu maaliin ja on selvää, että emme ole onnistuneet tässä kovin hyvin. Syy on yksinkertaisesti se, että Hoivaan liittyvä riski on täysin binäärin. Riskin realisoituessa sillä on yhtiölle katastrofaaliset seuraukset, mutta todennäköisyys tähän on kuitenkin suhteellisen matala. Tämän kaltaisen riskin hinnoittelu on äärimmäisen vaikeaa ja johtaa helposti täälläkin esitettyyn tulkintaan ”Sauli on yliarvioinut Hoivan riskiä, koska riski ei ole realisoitunut”. Ymmärrän kritiikin, mutta itse en koe epäonnistuneeni riskin arviossa vaikka se ei olekaan realisoitunut. :)

Yritetään hieman paremman kvantifioida tätä riskiä. Titaniumin palkkioista merkittävä osa tulee Hoivarahastosta (2020e ~15m). Tämän palkkiovirran ehtyminen on se riski, josta me puhumme. Mitä palkkiovirran ehtyminen sitten vaatisi? Koska palkkiovirrasta valtaosa tulee jatkuvista palkkioista se vaatisi, että sijoittajat vetäisivät rahojaan pois rahastosta (hallinnointipalkkiot laskevat). Teidän on tärkeä ymmärtää, että näitä epälikvidejä kiinteistörahastoja ei ole koskaan vielä testattu skenaariossa jossa ihmiset oikeasti juoksevat lunastamaan omistuksiaan. Tämä johtaisi nopeasti pakkomyynteihin => alaskirjauksiin => lisälunastuksiin => etc. Toki tätä efektiä voidaan taklata laittamalla rahasto kiinni, mutta tämä olisi todennäköisesti lopun alkua rahastolle. Ohessa aiheesta pidempi pohdinta: https://twitter.com/saulivilen/status/1256852115185680386

Miksi sijoittajat sitten vetäisivät rahojaan pois rahastosta? Mielestäni ylivoimaisesti loogisin syy on rahaston tuottotason heikentyminen (tämähän ollut sijoituksen syy +99% ajasta). Miksi tuotto voisi sitten heikentyä? Tuottohan heikkenee jatkuvasti, kun markkinan tuottovaatimukset painuvat alaspäin ja kohteista saatava nettovuokratuotto laskee. Tästä tulee toki lyhyellä aikavälillä arvonnousua muuhun salkkuun, mutta se on kaikki pois tulevaisuuden tuotoista. Tämä on kuitenkin hidas efekti ja mielestäni Hoivarahasto on vielä hyvin myytävissä 5 %:n nettovuokratuotossa (velkavivun ja kulujen jälkeen sijoittajille jää edelleen 5-6 % tuotto). 5 %:n tasoon menee vielä ainakin pari vuotta. Lisäksi tämähän ei johtaisi rahaston rahojen ulosvirtaukseen, vaan pelkästään uusmyynnin hidastumiseen. Vaikka myynti pysähtyisikin täysin parin vuoden päästä, jauhaisi nykyinen portfolio riittävää palkkiovirtaa ylläpitämään nykyistä tulostasoa ja näin ollen tämä ei ole oleellinen riski nykyomistajille. Suurempi ongelma tässä skenaariossa on se, että Titaniumin tuloskasvu uhkaa hyytyä, mutta jätetään tämä aihe toiseen kommenttiin.

Selkein syy tuottotason äkilliseen notkahdukseen olisi mielestäni ison asiakkaan konkurssi. Attendo on Hoivarahastolle ylivoimaisesti suurin asiakas ja sen konkurssi voisi aiheuttaa yllättäviä seuraamuksia. Toki on selvää, että toimintaa ei voida tosta vain lopettaa (ns. ei voida heittää mummoja hankeen), mutta tämä olisi luonnollisesti valta riski Titaniumille. Konkurssin tai velkasaneerauksen (esim. Touhula) seurauksenahan vastapuolella on oikeus irtisanoa vuokrasopimuksia. Lisäksi Attendon tapauksessa sen neuvotteluvoima Titaniumia kohtaan olisi pelottavan iso, joka voisi johtaa sopimusten heikompiin ehtoihin myös jäljelle jäävässä kannassa.

Osin tähän liittyen toinen riski on poliittinen. Vaikka Titaniumin Hoivarahaston oma poliittinen riski on aika pieni (hyvin epätodennäköistä, että viranomainen puuttuisi hoivasektorin kiinteistöomistuksiin), on epäsuora poliittinen riski ihan oikea. Jos esimerkiksi yksityisten toimijoiden elintilaa lähdettäisi reippaasti supistamaan, voisi se johtaa kohonneisiin konkurssiriskeihin asiakkaissa.

Toinen selkeä (mutta epätodennäköinen) riski olisi, että kiinteistökannan arvo jostain syystä laskisi. Tämä johtaisi isoon miinukseen tuottoraportissa ja voisi hyvin johtaa tilanteeseen, jossa sijoittajat lähtisivät kotiuttamaan voittojaan. Koska kiinteistökanta on niin hyvin hajautunut, ei yksittäisiin kiinteistöihin liittyvää riskiä ole ja oikeastaan ainoa yhteinen nimittäjä on asiakkaat (eli Attendo). Korkotaso on kuitenkin toinen juttu, mikäli korot lähtisivät nousuun, nousisi myös markkinan tuottovaatimus, minkä seurauksena arvonkorotukset muuttuisivat arvonlaskuiksi. Korkotason nousu nostaisi myös velan hintaa, joka heikentäisi tuottoa entisestään.

Kolmas riski mikä osittain linkittyy edelliseen olisi se, että pankit alkavat suhtautua kiinteistörahastojen rahoittamiseen aiempaa nuivemmin. Tämä nostaisi velkarahan hintaa (heikentää tuottoa) ja pahimmillaan voisi rajoittaa kasvua, kun velkavipua pitää ajaa alas. Tämä riski on mielestäni hyvin konkreettinen ja realistinen, sillä esimerkiksi Liikekiinteistörahastojen kohdalla pankit ovat jo kiristäneet lainaehtojaan selvästi ja vaatineet velkavipujen pienentämistä. Tästäkään on kuitenkaan vaikea nähdä, että tämä johtaisi joukkopakoon rahastosta.

Neljäs selkeä riski olisi Hoivan poikkeuksellisen houkuttelevan palkkiotason eroosio. Käytännössä tämä vaatisi sitä, että vastaavia tuotteita olisi tarjolla useammalla toimijalla selvästi huokeampaan hintaan. Tätä riskiä pidän nykyisessä markkinatilanteessa aika pienenä, sillä hoivapuolella ei yksinkertaisesti ole enää mahdollista tehdä vastaavaa tuotetta tuolla nettovuokratuotolla. Lisäksi track-record antaa turvaa etenkin ammattimaisempien sijoittajien kohdalla.

Muilta osin Hoivarahastoon liittyvät riskit putoavat ns. ”Black Swan” laatikkoon. Tänne menevät mm. puhallus, väärinkäytös, laiminlyönnit kiinteistöissä yms.

Eli yhteenvetona: Hoivarahasto on varsin matalariskinen tuote. Kuitenkin Titaniumin koko sijoittajatarina nojaa Hoivarahastoon ja näin ollen Hoivarahasto muodostaa Titaniumille selkeän riskin. Riskin realisoitumisen todennäköisyys on pieni, mutta toteutuessaan se olisi katastrofaalinen (ns. binäärinen riski).

-Sauli