Tunnusluvuista, beta

Inderes Q&A 13.08.2018 17:56

Hei! Kerroitte, että käytätte ns. fundamentti-betaa. Painotatteko esimerkiksi omavaraisuusasteen variaatiokerrointa sekä liiketuloksen variaatiokerrointa tietyssä suhteessa vai käytättekö edes kyseisiä muuttujia fundamentti-betan laskussa? Verrataanko analysoitavan yhtiön betan muodostamisessa yhtiötä verrokeihinsa vai esimerkiksi koko Helsingin pörssin yritysten dataan? Kiitos jo etukäteen.

Inderesin kommentti 

Hei, kiitokset hyvästä kysymyksestä! 

Käytämme tosiaan WACC-laskelmissa ns. fundamentti-betaa, jossa arviomme liiketoiminnan riskiprofiilia ja sitä kautta oman pääoman tuottovaatimusta. Mitä enemmän riskiä, sitä korkeampi tuottovaatimus on.

Meillä ei ole mitään tiettyä kaavaa, jossa käyttäisimme esimerkiksi omavaraisuusasteen tai liiketuloksen variaatiokerrointa. Molemmat ovat kyllä sinänsä hyviä elementtejä riskien arvioinnissa, mutta riskejä on kuitenkin vaikea saada kiinni kaavoilla (mahdollisesti rahoitusriskejä lukuun ottamatta). Suuri osa riskeistä ovat siis mielestämme kvalitatiivisia, eivätkä kvantitatiivisia. Tässä lähestymisessä on heikkoutensa (nojaa subjektiivisiin näkemyksiin), mutta toisaalta myös raportoidut luvut voivat johtaa harhaan. Lukuja voi vääristää esimerkiksi kertaluontoiset erät tai taseessa olevat kyseenalaiset erät.

Lähtötason fundamentti-betalle antaa toimiala, jolla on väkisin merkittävä vaikutus kunkin yhtiön riskiprofiiliin. Ääriesimerkki erittäin alhaisen riskin liiketoiminnasta oli Fortumin aikaisemmin omistamat sähköverkot, jotka olivat luonnollinen monopoli säädellyllä alalla. Toki voisimme sanoa, että valtion sääntelykin on riski, mutta tapauksessa se oli minimaalinen. Toisaalta lääkkeitä kehittävä bioteknologiayhtiö on todennäköisesti skaalan toisessa päässä - lääkekehitysaihioista noin 1/10 000 on lopulta menestyvä lääke, tutkimustuloksiin liittyy aina suuria riskejä, kassavirrat kulkevat yhtiöstä ulospäin ja yhtiö voi olla koko ajan rahoituksen tarpeessa. Nämä nyt tulivat ensimmäisinä esimerkkeinä mieleen, parempiakin varmaan on. Toimialalla merkittäviä tekijöitä ovat kuitenkin esimerkiksi syklisyys, yleinen kannattavuus, pääomaintensiivisyys, kilpailutilanne ja -uhkat, läpinäkyvyys, ennustettavuus ja yleiset lainalaisuudet. Samalla pitää huomioida esimerkiksi se, että monet toimialat ovat murroksessa eivätkä perinteiset riskikertoimet välttämättä aina anna oikeaa kuvaa.

Toimialan annettua tietty perustaso, siirrymme tarkastelemaan yhtiökohtaisia riskejä. Tässä vaiheessa on loogista vertailla yhtiötä sen toimialan verrokkeja vastaan käyttäen muun muassa mainitsemiasi tekijöitä. Me myös seuraamme tuottovaatimuksia ja riskiprofiileja toimialojen sisällä, mutta toki haemme myös kokonaiskuvaa Helsingin pörssin tasolla. Yleensä perustekijät kuten taseen tarkastelu, kassavirtaprofiilin määrittely (mukaan lukien investointitarpeet), liiketoiminnan kehityksen ennustettavuuden arviointi ja track-record vievät kuitenkin jo kohtuullisen lähelle todellisuutta. Joskus yhtiöissä on kuitenkin tiettyjä yhtiökohtaisia epävarmuustekijöitä, kuten esimerkiksi fuusio, rahoitusratkaisuun tai saataviin liittyvä epävarmuus tai liikearvoon liittyvät kuranttiuskysymykset. Erilaisia elementtejä on muutenkin paljon perinteisiä kvantitatiivisia enemmän, ja niiden painoarvot voivat vaihdella merkittävästi. Joillakin esimerkiksi omistajarakenne voi nostaa riskejä ja joillekin se voi olla vahvuus, mutta valtaosalle pitkälti neutraali ja siten merkityksetön. Esimerkiksi luottamus johtoon on samanlainen asia. Absoluuttista oikeaa ei toki olekaan, vaan kysymys on aina näkemyksistä.

Korostan vielä loppuun, että keskitymme erityisesti WACC:iin kokonaisuutena. Eri komponentteja kuten fundamentti-betaa voisi hinkata loputtomiin, mutta lopulta merkityksellistä on, että WACC ja oman pääoman tuottovaatimus ovat oikeilla tasoilla - sekä absoluuttisesti että suhteessa verrokkeihin ja muihin pörssiyhtiöihin. Yleensäkin DCF-laskelma, jossa WACC on kriittinen elementti, sisältää paljon epävarmuuksia. Tämän takia pyrimme aina tekemään arvonmäärityksen mahdollisen montaa relevanttia menetelmää käyttäen.

Toivottavasti tästä oli apua,
Juha