Copyright © 2019. Inderes Oy. All rights reserved.

Tunnusluvuista ja niiden laskennasta

Inderes Q&A 16.04.2018 8:41

Voisitteko avata miten laskette sijoituskeskusteluissa hieman "harvinaisempia" tunnuslukuja kuten EV (enterprise value), WACC (weighted average cost of capital) ja miksi olette päätyneet käyttämään mm. EV/EBITDA mittaria osakkeiden arvostukseen? Mitä hyvää tai täydentävää informaatiota siinä on vaikkapa perinteisiin P/E ja P/B lukuihin verrattuna?

Tai mitä mieltä olette NOPAT (Net operating profit after tax) tai EVA (economic value added) yms. erikoisemmista mittareista? Miten sijoittajan kannattaisi näihin erilaisiin tunnuslukuihin suhtautua ja mitkä ovat mielestänne keskeisiä asioita jotka sijoittajan kannattaisi ottaa haltuun tämän sekamelskan keskeltä? Unohtaakko kaikenlaiset erikoisuudet, eikä edes yritä ymmärtää mitä eroa on ROI, ROE, ROCE tai ROIC:lla ja katsoo korkeintaan P/E, P/B ja ehkä EV/EBITDA:n vaikka ei näistä muuta ymmärräkään, kuin että mahdollisimman matala luku = halpa/halvempi.

Inderesin kommentti 

Kiitoksia hyvistä kysymyksistä,

ensimmäiseksi muutama huomio arvostuskertoimista yleisellä tasolla. Kertoimet antavat ensisijaisesti helpon tavan vertailla yhtiöiden arvostuskertoimia keskenään, mutta lopulta niiden oikea soveltaminen vaatii jälleen syvempää ymmärrystä eri yhtiöistä. Toimiala, liikevaihdon kasvu, kannattavuuden skaalautuminen, tuloskasvu, yhtiön laatu ja riskiprofiili vaikuttavat kaikki yhtiöiden hyväksyttävään arvostustasoon sekä meidän ajattelussa että markkinoilla. Näin ollen erilaisten yhtiöiden tunnuslukujen vertaileminen ilman oikeaa kontekstia voi olla harhaanjohtavaa. Parhaiten kertoimet toimivat, kun niitä vertaillaan sopivien verrokkiyhtiöiden kanssa. Myös yhden yhtiön absoluuttisista kertoimista voidaan kuitenkin hahmottaa esimerkiksi tuotto-odotusta, kun ymmärretään konteksti oikein. Yksi (hyväkään) tunnusluku tyhjiössä ei kuitenkaan kerro paljoa, minkä takia on hyvä katsoa sijoituskohdetta mahdollisimman monelta kantilta.

Pitkän intron jälkeen päästään kysymääsi EV/EBITDA-lukuun, jota tosiaan käytämme yleisesti arvonmäärityksissä. Verrattuna perinteiseen P/E-lukuun EV/EBITDA antaa näkökulman, jossa yhtiön velkaantuneisuus saadaan paremmin huomioitua. Vaikka P/E sisältää toki rahoituskustannukset, ei se useinkaan kuvaa oikein rahoitusrakennetta. Esimerkiksi suuri nettokassa, joka nykyisillä koroilla ei käytännössä kuitenkaan tuota mitään, jää helposti huomiomatta P/E-luvussa. Sama pätee myös korkeisiin velkoihin, joiden kustannukset ovat kuitenkin tällä hetkellä alhaisia. Rahoitusrakenne on kuitenkin sijoittajien kannalta erittäin tärkeä asia, mikä antaa yhtiöille mahdollisuuksia tai nostaa riskejä riippuen tilanteesta. Lisäksi EBITDA (eli käyttökate) kuvaa monesti hyvin liiketoiminnan rahavirtaa. Joillakin yhtiöillä on suuri poistomassa, mikä heikentää niiden raportoimaa tulosta muttei kuitenkaan heikennä rahavirtaa. Jos investoinnit ja poistot ovat tasapainossa, kuvaa EBITDA hyvin liiketoiminnan rahavirtaa. Tämä on sijoittajan kannalta tärkeimpiä lukuja. Kassavirran ja EBITDA:n yhteys on kuitenkin heikko esimerkiksi voimakkaassa investointivaiheessa, jolloin tämäkin tunnusluku voi viedä harhaan (”poistot hoitaa hammaskeiju”). Lisäksi EV/EBITDA ei sitten huomioi verorasitusta (mahdollisesti suuria eroja), mikä on selkeä heikkous suhteessa P/E-lukuun. Kokonaisuudessaan EV/EBITDA on erittäin tärkeä tunnuslukuja, mutta kuten muidenkin tunnuslukujen kanssa, sitä täytyy soveltaa oikein.

Kysyit myös P/B-luvusta, mikä on tasepohjainen luku ja siten näkökulma on täysin erilainen kuin esimerkiksi P/E:llä. Tasepohjainen luku on vakaampi ja erittäin hyödyllinen arvonmäärityksessä aloilla, jotka ovat hyvin pääomavaltaisia – erityisesti jo differoituminen on haastavaa. P/B on mielestäni myös erittäin hyödyllinen, kun sen sitoo oman pääoman tuottoon, jos tämän pystyy hyvin hahmottamaan. Käytännössä osakesijoittaja omistaa osuuden omasta pääomasta, jolle tuleva tuotto on myös hänen sijoituksensa tuotto pitkällä aikavälillä. Toki tähän vaikuttaa pääoman allokointi (kuten osingot), arvostustason muutokset sekä tietysti verot. Jälleen hyödyllinen näkökulma sijoittajille.

WACC-kertoo käytännössä keskimääräisen rahoituskustannuksen, mikä on kriittinen tekijä DCF-laskelmissa. Kassavirtamallissa diskonttaamme tulevaisuuden kassavirrat nykypäivään käyttäen WACC:ia. Taustalla olevat oletukset ovat tärkeitä ja esitämme nämä aina laskelman yhteydessä. Itse laskukaava on yksinkertainen, eli laskettuamme oman pääoman tuottovaatimuksen ja vieraanpääoman kustannuksen suhtautamme nämä pitkän aikavälin keskimääräisellä suhteella. Kassavirtalaskelma antaa jälleen uuden näkökulman sijoituskohteen arvioimiseen.

NOPAT on omissa malleissamme käytössä lähinnä EVA:n laskennassa. EVA taas tekee käytännössä saman kuin DCF lähestyen kuitenkin asiaa hieman eri kulmasta, eli taloudellisen lisäarvon kautta. Lähtökohtaisesti emme näytä näitä laskelmia analyyseissämme, koska lopputuloksen kannalta laskentatavoilla ei ole merkitystä. Lisäksi sijoittajilla on käsityksemme mukaan jo tarpeeksi haasteita ymmärtää edellä mainittuja menetelmiä, joten ”hienostelu” EVA:lla voisi aiheuttaa enemmän sekaannusta kuin tuottaa lisäarvoa sijoittajille. Olemme siis itse valinneet helpommin ymmärrettävän ja teoreettisesti suositumman DCF-menetelmän tähän tarkoitukseen.

Pyrimme varsinkin laajoissa raporteissamme avaamaan, mitkä tunnusluvut ovat mielestämme missäkin yhtiössä oleellisimmat ja miksi. Lähtökohtaisesti sijoittajien olisi mielestäni hyvä tuntea ainakin P/E-, EV/EBITDA-, EV/EBIT- (hyvin samankaltainen) ja P/B-kertoimet. Yleensä oleellisimpia ovat P/E sekä EV/EBITDA, mutta tässäkin on sektorikohtaisia eroja. Joillakin sektoreilla EV/S voi olla kriittisempi, toisilla taas P/B on erittäin relevantti. Yleisenä kommenttina voisin sanoa, että mielestäni on selvästi parempi tuntea muutama tärkein tunnuslukuja, ymmärtää ne aidosti ja osata niitä soveltaa, kuin osata luetella kymmeniä erilaisia irrallisia lukuja. Eli yksi kerrallaan vaan luvut haltuun, ja erityisesti niiden soveltaminen erilaisiin tapauksiin.

Jos sijoittajaa ei kiinnosta syventyä eri pääoman tuottolukuihin (mainitsit ROI, ROE, ROCE tai ROIC), eivät nämä kaikki ole välttämättömiä sijoittajille. Oleellisin on ROE-%, joka on oman pääoman tuotto. Lisäksi kannattaa opetella ainakin yksi laajemmalle pääomalle laskettu tunnuslukuja (esim. ROI-%, ROCE-% tai ROA-%). Jos ero oman pääoman tuoton (ROE-%) ja esimerkiksi ROCE-%:n välissä on iso, niin kannattaa selvittää tarkemmin mistä tämä johtuu. Yleinen syy on korkea velkavipu, joka nostaa yhtiön riskiprofiilia merkittävästi ainakin, jos tuloksen ja kassavirtojen kehitys ei ole helposti ennakoitavia. Itse käytämme perinteisesti ROE-%-lukua, joka on osakesijoittajille relevantein, mutta toisaalta huomioimme muuten yhtiön kokonaisrahoitustilanteen ja liiketoimintamallin pääomatarpeet.

Ystävällisin terveisin,
Juha