Ahlstrom-Munksjön Q1-numerot olivat odotuksiamme paremmat kautta linjan. Ennustemuutokset jäivät raportin jälkeen melko vähäisiksi ja strategisesti yhtiö tekee asioita vauhdilla edetäkseen kohti kannattavuuspotentiaaliaan. Keskipitkän ajan potentiaaliinsa nähden osake on mielestämme edullinen, mutta lyhyen tähtäimen arvostusnäkymä on haastavampi ja riskit ovat edelleen korkeita koronapandemian takia. Siten toistamme Ahlstrom-Munksjön vähennä-suosituksemme ja 12,50 euron tavoitehintamme Q1-raportin jälkeen.
Q1:n numerot olivat selvästi odotuksiamme parempia
Ahlstrom-Munksjö teki Q1:llä 718 MEUR:n liikevaihdolla 92 MEUR:n oikaistun käyttökatteen. Operatiivinen tulos ja kannattavuus ylittivät ennusteemme ja konsensusodotukset melko selvästi. Liikevaihto supistui noin 5 % vertailukaudesta, kun raaka-aineiden mukana laskeneet myyntihinnat ja epäsuotuisa tuotemix kumosivat nousuun kääntyneiden volyymien positiivisen vaikutuksen. Operatiivinen tulos ylsi vertailukauden yläpuolelle ja oikaistu käyttökatemarginaali oli yhtiölle melko hyvä 12,8 % (vrt. taloudellinen tavoite yli 14 %:n oikaistu EBITDA-% yli syklin). Q1:llä yhtiön tuloksen muodostumista tukivat volyymit ja myyntihintoja nopeammin laskeneet raaka-ainekulut. Alariveillä tulos oli vahva Ranskan taidepaperiliiketoiminnan myynnistä kirjattua myyntivoittoa heijastellen. Liiketoiminnan rahavirta oli sen sijaan pehmeällä tasolla 12 MEUR:ssa, mutta arviomme mukaan tämä johtui etenkin kausiluonteisesta käyttöpääoman sitoutumisesta.
Ohjeistus ylsi odotuksiin, teimme lieviä negatiivisia tarkastuksia operatiivisiin tulosennusteisiimme
Maaliskuussa kvartaaliohjeistuksiin siirtynyt Ahlstrom-Munksjö ohjeisti Q2:lle vertailukautta pienempää oikaistua käyttökatetta (Q2’19: oik. EBITDA 84 MEUR). Tämä oli sinänsä täysin odotettua, sillä koronapandemia iskee etenkin yhtiön teollisuuteen ja rakentamiseen menevien tuotteiden ja osin myös kuluttajasektorin sovellusten menekkiin. Tätä pienehkön terveyssektorin tuotteiden erittäin vahva kysyntä (ml. segmenttiin kohdistettu lisäkapasiteetti) ja yhtiön Q2:lle tekemät 9 MEUR:n sopeutustoimet eivät riitä kompensoimaan. Kysynnän elpymisen aikataulua yhtiö ei lähtenyt arvioimaan ja epävarmuus etenkin H2:een liittyen on erittäin korkea. Teimme yhtiön lähivuosien ennusteisiimme vain pientä hienosäätöä Q1-raportin jälkeen. Odotamme nyt yhtiön oikaistun käyttökatteen putoavan tänä vuonna lievästi, kun taas lähivuosina ennustamme Ahlstrom-Munksjön tuloksen kääntyvän asteittaiseen nousuun talouden mukana elpyviä volyymejä, yhtiön investointiohjelman hyötyjä, säästö- ja tehostustoimia heijastellen. Ennusteisiin liittyvä epävarmuus on toistaiseksi erittäin korkea ja taloustilannetta heijastellen riskit ovat alaspäin.
Arvostus ei ole kohtuuton, mutta lyhyen tähtäimen tuotto/riski-profiili ei mielestämme ole tarpeeksi houkutteleva
Ahlstrom-Munksjön vuosien 2020 ja 2021 ennusteidemme mukaiset kertaerillä oikaistut mutta merkittäviä ei-kassavaikutteisia PPA-poistoja sisältävät P/E-luvut ovat 37x ja 15x. Vastaavat EV/EBITDA-kertoimet ovat 8x ja 6x. Mielestämme Ahlstrom-Munksjön tulospohjainen arvostus on kuluvan vuoden kertoimilla kohollaan, kun taas vuoden 2021 kertoimilla osake on mielestämme jokseenkin neutraalisti hinnoiteltu. Siten emme näe arvostuksessa selvää nousuvaraa ennen kuin riskit koronan tulosrasitteista pienevät. Tuotto-odotuksen runko onkin arviomme mukaan 12 kuukauden tähtäimellä 4 %:n osinkotuotto, mikä ei kuitenkaan yksin riitä korvaukseksi vallitsevista riskeistä. Kannattavuuspotentiaaliinsa nähden osake on mielestämme kohtuullisesti hinnoiteltu, mihin viittaa myös selvästi osakekurssia korkeampi DCF-mallimme arvo, mutta toistaiseksi jäämme odottamaan mahdollisuutta päästä kiinni tämän potentiaaliin joko alemmalla riskitasolla tai hieman leveämmällä turvamarginaalilla.
Sisäänkirjautuminen vaadittu
Tämä sisältö on näkyvissä vain sisäänkirjautuneille käyttäjille