Ahlstrom-Munksjön selvisi tuloksellisesti koronamyrskyn silmästä selvästi pessimistisiä odotuksiamme paremmin, mutta yhtiön lähivuosien tulospotentiaali ei ole mielestämme silti oleellisesti muuttunut. Keskipitkän ajan potentiaaliinsa nähden Ahlstrom-Munksjön osake ei ole mielestämme kallis, mutta lyhyen tähtäimen arvostusnäkymä on melko neutraali eikä tuotto-odotus siten nouse enää oleellisesti osinkoa suuremmaksi. Näin ollen toistamme yhtiön vähennä-suosituksemme, mutta nostamme tavoitehintamme 14,00 euroon (aik. 12,50 euroa) lieviä ennustenostoja, riskitason laskua ja maltillista verrokkiarvostuksen nousua peilaten.
Koronamyrskyn silmässä tehdyt numerot olivat selvästi odotuksiamme parempia
Ahlstrom-Munksjö teki Q2:lla 622 MEUR:n liikevaihdolla 74 MEUR:n oikaistun käyttökatteen. Etenkin laskeneista volyymeistä johtunut liikevaihdon 17 %:n pudotus oli meidän ja konsensuksen odotuksia suurempi, mutta toisaalta tuloksen liikevaihtoa pienempi 12 %:n alamäki (taustalla alhaiset volyymit) oli vaikealta kvartaalilta selvästi odotuksiamme parempi lopputulema ja yhtiö ylitti operatiivisesti myös konsensusodotukset lievästi. Kannattavuutta tuki etenkin yhtiön oma aktiivinen muuttuvien ja kiinteiden kulujen hallinta ja myös raaka-aineiden hintojen lasku oli yhä myyntihintojen lievää painetta nopeampaa. Alariveillä yhtiö kirjasi Q2:lle pienet kertakulut ja myös rahoituskulut olivat hieman ennusteitamme ylempänä, kun taas veroaste jäi taidepainopaperiliiketoiminnan myyntivoiton takia alhaiseksi. Siten EPS painui konsensusodotusten alapuolelle 0,07 euroon osakkeelta, mutta meidän ennusteemme myös alin rivi ylitti selvästi.
Q3:lla tulos heikentynee ja tietyistä elpymisen merkeistä huolimatta epävarmuutta riittää
Ahlstrom-Munksjö ohjeisti Q3:lle vertailukautta pienempää oikaistua käyttökatetta (Q2’19: oik. EBITDA 83 MEUR). Tulosta painavat myös Q3:lla vertailukaudesta jäävät volyymit, vaikka yhtiö kommentoikin pandemiasta kärsineissä teollisuuden, rakentamisen ja kuljetussektorin loppukäytöissä kysynnän lähteneen asteittain elpymään Q2:n loppua kohti. Kuluttajasektorilla kysyntä on vakaata ja pienessä terveydenhuollon segmentissä (mm. kasvomaskien materiaaleja) vahvaa. Lisäksi Aspan sellutehtaan vuosihuolto rokottaa tulosta Q3:lla 4 MEUR:lla (viime vuonna huolto Q4:lla). Ohjeistus oli meidän ja konsensuksen odotusten mukainen ja kuluvan vuoden ennusteemme nousivatkin lähinnä Q2:n ennusteylityksen takia. Myös lähivuosille teimme konsernitasolla vain lieviä positiivisia muutoksia tulosennusteisiimme yhtiön kulujen hallintaa, keskeisiä kuluparametrien muutoksia ja valuuttojen liikkeitä peilaten. Odotamme nyt Ahlstrom-Munksjön selviävän tästä vuodesta tuloksellisesti vaakalennossa ja pääsevän kiinni tuloskasvuun ensi vuonna, kun volyymit elpyvät talouden mukana, tuotemix kehittyy, tehokkuus paranee ja kulutaso pysyy maltillisena. Ennusteisiin liittyvä epävarmuus on kuitenkin yhä korkea.
Arvostus ei ole kohtuuton, mutta lyhyen tähtäimen tuotto/riski-profiili jää silti melko neutraaliksi
Ahlstrom-Munksjön vuosien 2020 ja 2021 ennusteidemme mukaiset kertaerillä oikaistut, mutta merkittäviä ei-kassavaikutteisia PPA-poistoja sisältävät P/E-luvut ovat 28x ja 17x. Vastaavat EV/EBITDA-kertoimet ovat 8x ja 7x. Ahlstrom-Munksjön tulospohjainen arvostus on kuluvan vuoden kertoimilla kohollaan, kun taas vuoden 2021 ennusteilla osake on mielestämme jokseenkin neutraalisti hinnoiteltu. Siten emme näe arvostuksessa selvää nousuvaraa ennen kuin näkyvyys keskipitkän ajan tuloskasvuun paranee. Tuotto-odotuksen runko onkin arviomme mukaan 12 kk:n tähtäimellä vajaan 4 %:n osinkotuotto, mikä ei silti yksin riitä korvaukseksi vallitsevista riskeistä.
Sisäänkirjautuminen vaadittu
Tämä sisältö on näkyvissä vain sisäänkirjautuneille käyttäjille