Ahlstrom-Munksjön Q4-numerot olivat odotuksiamme heikommat kautta linjan. Ennustemuutokset jäivät raportin jälkeen melko vähäisiksi operatiivisten odotusten osalta ja strategisesti yhtiö tekee asioita vauhdilla edetäkseen kohti 2020-luvun puolella häämöttävää tulospotentiaalia. Keskipitkän ajan potentiaaliinsa nähden osake on mielestämme edullinen ja tulostrendin käänne häämöttää mielestämme viivästyksistä huolimatta tänä vuonna. Siten toistamme Ahlstrom-Munksjön lisää-suosituksemme ja tarkistamme tavoitehintamme 15,00 euroon (aik. 14,50 euroa).
Q4:n numerot olivat selvästi odotuksiamme heikompia
Ahlstrom-Munksjö teki kausiluonteisesti melko hiljaisella Q4:llä 699 MEUR:n liikevaihdolla 70,5 MEUR:n oikaistun käyttökatteen. Numerot alittivat ennusteemme ja konsensusodotukset melko selvästi. Liikevaihto supistui noin 5 % vertailukaudesta, kun Q4’18:sta alkanut volyymien laskuputki jatkui lievänä ja joissakin liiketoiminnoissa hinnat laskivat raaka-ainekulujen laskua heijastellen. Operatiivinen tulos ylsi vertailukauden tasolle ja oikaistu käyttökatemarginaali oli yhtiölle välttävä 10,1 % (vrt. taloudellinen tavoite yli 14 %:n oikaistu EBITDA-% yli syklin). Q4:llä yhtiön tuloksen muodostumista hidastivat volyymit ja hieman yllättäen säästötoimista huolimatta nousseet kiinteät kulut (taustalla oli myös kertaluonteisia tapahtumia). Tonnikohtaiset bruttokatteet pysyivät korkeina, kun raaka-aineiden (sellu) hinnat laskivat myyntihintoja nopeammin. Positiivista raportissa oli 68 MEUR:n tasolle kohonnut rahavirta (Q4’18: 31 MEUR).
Ohjeistus ylsi odotuksiin, teimme lieviä negatiivisia tarkastuksia operatiivisiin tulosennusteisiimme
Ahlstrom-Munksjö kertoi näkymissään odottavansa vuoden 2020 oikaistun käyttökatteen olevan korkeampi kuin vuonna 2019 (2019: oik. EBITDA 313 MEUR). Lisäksi yhtiö kertoi nähneensä vuoden 2020 alussa ensimmäisiä merkkejä koko vuotta 2019 riivanneen pehmeän kysynnän piristymisestä. Myös myyntihintojen ja muuttuvien kulujen suhde on alkuvuodesta hyvällä tasolla ja yhtiön kilpailukyvyn parantamiseen tähtäävät säästö- ja tehostustoimet jatkuvat. Näin ollen näkymät täyttivät mielestämme odotukset, vaikka vertailutaso jäi toki odotuksia alemmas. Leikkasimme odotuksiamme heikomman raportin jälkeen Ahlstrom-Munksjön oikaistun käyttökatteen ennusteitamme vuosille 2020 ja 2021 lievästi. Odotamme kuitenkin yhtiöltä yhä merkittävää tulosparannusta lähivuosina, mitä ajaa arviomme mukaan positiiviseksi kääntyvä volyymikasvu, yhtiön vuosien 2017-2019 orgaanisen investointiohjelman asteittain vahvistuvat hyödyt (vaikutus vuoden 2018 oikaistuun käyttökatteeseen nollatasoa) ja lievä kustannustason alentuminen säästöjen sekä sellun hinnan laskun kautta. Lähivuosien kannattavuusennusteemme ovat kuitenkin yhtiön tavoitetason alapuolella 12-14 %:n EBITDA-marginaalissa.
Arvostus on vielä varsin kohtuullinen, kunhan yhtiö pääsee selkeälle tuloskasvu-uralle
Ahlstrom-Munksjön vuosien 2020 ja 2021 ennusteidemme mukaiset kertaerillä oikaistut, mutta merkittäviä ei-kassavaikutteisia PPA-poistoja sisältävät P/E-luvut ovat 17x ja 12x. Vastaavat EV/EBITDA-kertoimet ovat 7x ja 6x. Mielestämme Ahlstrom-Munksjön tulospohjainen arvostus on kuluvalle vuodelle kohtuullinen, kun taas paremmin yhtiön kannattavuuspotentiaalia heijastelevilla vuoden 2021 kertoimilla osake on mielestämme edullinen. Siten näemme arvostuksessa vielä lievää nousuvaraa, kunhan tälle vuodelle ennustamamme tulosparannus toteutuu. Arviomme mukaan vajaan 10 %:n tasolle 12 kuukauden tähtäimellä asettuva tuotto-odotus muodostuu tuloskasvusta, kertoimien laskuvarasta sekä 4 %:n osinkotuotosta. Näkemystämme osakkeen kohtuullisesta hinnoittelusta tukee selvä alennus suhteessa pääverrokki Neenah Paperiin sekä yhtiön pitkän tähtäimen ennusteisiin nojaava DCF-malli.
Sisäänkirjautuminen vaadittu
Tämä sisältö on näkyvissä vain sisäänkirjautuneille käyttäjille