Basware Q2: tehokkuus paranee odotetusti
Toistamme Baswaren lisää-suosituksen ja 20,0 euron tavoitehinnan. Q2:n kehitys oli kokonaisuutena odotuksiemme mukaista, kun operatiivinen tulostrendi kääntyi ennakoidusti positiiviseksi ja cloud-tuotot jatkoivat selvää kasvua. Näkymien osalta positiivista oli kannattavuusohjeistuksen lievä nosto, mutta toisaalta cloud-tilauskertymän kasvun pysähtyminen herätti huolia. Vaikka yhtiön tulostaso jää käänteestä huolimatta edelleen heikoksi ja yhtiön arvonluontipotentiaaliin liittyy monia epävarmuustekijöitä, näemme osakkeen tuotto-riskisuhteen maltillisen verrokkipohjaisen arvostustason ja yritysosto-option kautta edelleen lievästi positiivisena.
Q2-tulos vastasi kokonaisuutena odotuksia
Baswaren liikevaihto kasvoi Q2:llä odotuksiemme mukaisesti noin 4 %. Cloud-tuotot kasvoivat 14 %, muodostaen 68 % yhtiön liikevaihdosta. Muu kuin cloud-liikevaihto laski 12 %, kun yhtiö jatkoi ylläpito- ja lisenssiasiakkuuksien siirtämistä cloud-ratkaisuihin. Yhtiön kasvua keskipitkällä aikavälillä ennakoivan cloud-tilauskertymän kasvu oli Q2:llä vain +1 %, mikä oli vahvasta vertailukaudesta huolimatta odotuksiin nähden hienoinen pettymys. Yhtiö kehui kuitenkin tilauskertymän laatua, sillä se koostui pääosin uusmyynnistä suurille organisaatiolle (lisämyyntipotentiaali) ja partneriverkoston rooli tilauksista oli aiempaa suurempi (kasvu on tehokkaampaa). Q2:n oikaistu käyttökate parani odotetusti vertailukaudesta -0,2 MEUR:oon (Q2’18: -2,7 MEUR), mutta alitti hieman meidän ennusteemme (enn. 1,5 MEUR), kun tehostusohjelman vaikutukset jäivät vielä Q2:lla pieniksi. Cloud-liikevaihdon kasvun vahvistamiseksi myynti- ja markkinointipanostuksia kasvatettiin edelleen merkittävästi vertailukaudesta ja bruttokatemarginaalia rasitti ylimääräiset kuluerät. Hallinnon kulujen osalta nähtiin Q2:lla merkittävä positiivinen käänne, kun johtajavaihdosten myötä osakekohtaiset kannustepalkkiot laskivat. Alemmilla tuloslaskelman riveillä tulosta rasitti odotetusti kertaerät (-2,0 MEUR), kalliin rahoituspaketin myötä selvästi nousseet rahoituskulut, sekä tappiolliseen tulokseen nähden korkea veroaste, jonka myötä osakekohtainen tulos laski odotetusti vertailukaudesta.
Kannattavuuden parannusohjelma etenee odotetusti ja cloud-tilauskertymän notkahduksen pitäisi helpottaa
Basware toisti odotetusti liikevaihdon kasvuohjeistuksen (Cloud noin +15 %, kokonaisliikevaihto noin +5 %), mutta tarkensi kannattavuusohjeistusta hiukan ylöspäin (oik. käyttökate 3 MEUR tai yli). Yhtiö kertoi huhtikuussa aloitetun noin 10 MEUR:n vuositason kulusäästöihin ja positiiviseen kassavirtaan vuoden 2020 aikana tähtäävän tehostusohjelman etenevän suunnitelmien mukaan, ja ohjelman vaikutus näkyy vahvemmin loppuvuoden tuloksessa. Basware ei ohjeista suoraan cloud-tilauskertymän kasvua, mutta tulkitsimme johdon puheista pahimman notkahduksen olevan takana myös tässä suhteessa. Teimme Q2-raportin perusteella operatiivisiin tulosennusteisiin vain lieviä muutoksia. Ennustamme Baswaren yltävän lähivuosina selvästi yhtiön tavoitetasoa vaatimattomampaan noin 15 %:n cloud-kasvuun (tavoite yli 20 %:n kasvu 2022 mennessä), mutta operatiivisen kannattavuuden ja kassavirran arvioimme nousevan ohjeistetusti lievästi positiiviseksi vuodesta 2020 alkaen. Yhtiön huhtikuussa 2019 nostama rahoituspaketti on kuitenkin niin kallis, että nettotuloksen tasolla yhtiö säilyy myös lähivuodet selvästi tappiollisena.
Alennus verrokkeihin ja ostospekulaatioiden tarjoama optio tekee arvostuksesta houkuttelevan
Baswaren osake ei saa kannattavuuden parantumisesta huolimatta vielä tukea tuloskertoimista lähivuosina ja arvostuksessa joudutaan nojaamaan edelleen liikevaihtopohjaiseen arvostukseen (EV/S). Päivitetyillä ennusteillamme Baswaren 2019e EV/S-kerroin on nyt 2,2x tasolla ja vastaavasti Cloud-liiketoiminnalle laskemamme kerroin noin 2,7x tasolla. Osaketta hinnoitellaan siten karkeasti noin 30 %:n alennuksella suhteessa pohjoismaisen verrokkiryhmän keskimääräiseen arvostustasoon, noin 90 %:n alennuksella suhteessa toimialaverrokki Coupaan, sekä noin 50 %:n alennuksella suhteessa laajaan SaaS-verrokkiryhmään. Alennus kassavirtamallimme indikoimaan osakkeen pitkän aikavälin potentiaaliin (33 euroa) on puolestaan noin 45 %. Näkemyksemme mukaan merkittävistä yhtiökohtaisista epävarmuustekijöistä huolimatta Baswaren arvostusero verrokkeihin, toimialan yrityskauppojen arvostustasoihin ja pitkän aikavälin arvostuspotentiaaliin nähden on edelleen houkuttelevan leveä. Lisäksi huomioimme, että toimialalla on tehty viime kuukausina jälleen useita merkittäviä yritys- ja rahoitusjärjestelyjä (mm. Cinvenin Jaegger-omistusjärjestely ja Coupan yli 700 MUSD:n vvk-laina yritysostoihin), jonka vuoksi pidämme varsin todennäköisenä, että Baswaren nimi nousee jälleen esiin yritysjärjestelyspekulaatioiden kohteena.
Sisäänkirjautuminen vaadittu
Tämä sisältö on näkyvissä vain sisäänkirjautuneille käyttäjille