Enedo (ent. Efore) julkisti eilen H2-raporttinsa, joka oli kannattavuuskäänteen merkittävästi odotuksiamme hitaamman etenemisen johdosta meille pettymys. Operatiivisista haasteista huolimatta suhtaudumme yhtiön toteuttamiin mittaviin rakennejärjestelyihin ja niiden myötä syntyneeseen uuteen kokonaisuuteen yhä positiivisesti. H2-raportti kuitenkin vahvisti sen, että tuloskäänteeseen liittyvä riski- ja epävarmuustaso on yhä kohollaan ja matka kestävään kannattavuuskäänteeseen on pitkä. Osakkeen nykyinen arvostus hinnoittelee jo käänteen onnistumista, mikä ei mielestämme edellä mainitut tekijät huomioiden ole perusteltua. Yhä kireää arvostuskuvaa sekä ennustemuutoksiamme heijastellen laskemme tavoitehintamme 0,04 euroon (aik. 0,05 euroa) ja toistamme myy-suosituksemme.
Käänneaskel jäi lyhyeksi H2:lla
Enedon liikevaihto kasvoi H2:lla 18 % 20,3 MEUR:oon, mikä jäi varsin selvästi odottamamme tason (23,5 MEUR) alapuolelle. Liikevaihdon kasvu oli pääosin joulukuussa 2018 toteutetun Powernet-kaupan vetämää, mutta kasvua tukivat asteittain myös yhtiön uudet tuotelanseeraukset. Tuotelanseerausten volyymikontribuution arvioimme kuitenkin jääneen selvästi odotuksia matalammaksi kokonaisuudessaan suotuisana säilyneestä kysyntäkuvasta huolimatta. Liikevaihtoa rasitti lisäksi erityisesti Tunisian tuotantolaitoksen toimituskykyyn kohdistuneet rasitteet. Yhtiön käyttökate kohosi heikosta vertailukaudesta (H2’2018: -0,6 MEUR) 0,2 MEUR:oon, mutta jäi kuitenkin selvästi ennusteemme alapuolelle odotuksiamme matalamman volyymitason sekä myös kannattavuutta rasittaneiden toimitushaasteiden ajamana. Korkeahko poistomassa painoi liikevoiton -1,5 MEUR:oon. Yhtiön taseasema on heikkojen tulosten myötä käymässä haastavaksi omavaraisuusasteen pudotessa 12 %:iin (H1’19: 15 %), mikä nostaa riskitasoa ja lisää paineita tuloskäänteen onnistumiselle.
Ohjeistus ei ennakoi alkaneelle vuodelle duurivoittoista tuloskuntoa
Enedon vuodelle 2020 antama ohjeistus oli liikevaihdon osalta täysin odotetun kaltainen, mutta tappiollista liikevoittoa ennakoiva tulosohjeistus oli selkeä pettymys. Yhtiö arvioi jatkuvien liiketoimintojen liikevaihdon sekä oikaistun liikevoiton ja käyttökatteen parantuvan vuodesta 2019. Keskeisimmät ohjeistuksen taustalla olevat ajurit ovat arviomme mukaan lievä orgaaninen volyymikasvu viime vuonna lanseerattujen tuotesovellusten ja normalisoituvan toimituskyvyn tukemana, Powernet-synergioiden realisointi sekä asteittain operatiivista iskukykyä kohottavat toimenpiteet. Näitä ajureita peilaten odotamme yhtiön yltävän tänä vuonna 45 MEUR:n liikevaihtoon (2019: 43,3 MEUR) ja 2,2 MEUR:n käyttökatteeseen (2019: 1,1 MEUR). Enedo julkaisi eilen myös keskipitkän aikavälin taloudelliset tavoitteensa sekä uuden kokonaisuuden strategian. Yhtiö tavoittelee vuodesta 2021 eteenpäin liikevaihdon kasvua, 8-10 %:n käyttökate- ja 2-5 %:n liikevoittomarginaalia. Tavoitteet ovat mielestämme realistisia ja ne heijastelevat kestävän käänteen rakentamisen edellyttämää aikaa.
Arvostuskuva ei puolla riskinottoon
Uudessa strategiassa Enedo asemoituu teollisuuden teholähteissä korkean vaatimustason ja asiakaslähtöisyyden vaatimiin tuotesovelluksiin. Pirstaloitunut teholähdemarkkina tarjoaa edellytyksiä erottumiseen ja arvonluontiin teholähdevalmistajille, jotka löytävät markkinasta oikeat taskut. Telekommunikaatiosta irtautumisen jälkeen rakennuspalikat tämän strategian toteutukselle ovat nyt kasassa ja yhtiöllä on askelmerkit toimenpiteisiin, joilla operatiivinen tehokkuus saadaan kuntoon ja myynti kasvu-uralle. Osakkeen arvostus ei kuitenkaan vieläkään puolla käännetarinaan sijoittamista. Vuoden 2020 ennusteidemme mukainen EV/EBITDA-kerroin on 15x ja vastaava EV/Liikevaihto-kerroin 0,7x. Kertoimet ovat absoluuttisesti hyvin korkeita kannattavuuskäänteen keskellä operoivalle yhtiölle. Näkemyksemme mukaan yhtiön nykyinen arvostuskuva hinnoittelee kannattavuuskäänteen sekä toteutuneeksi että kestäväksi. Tämä ei ole mielestämme perusteltua, sillä Enedon rakenteellisesti terveet lähtökohdat ja vuositason oikeansuuntaiset askeleet eivät toistaiseksi riitä kompensoimaan käänteen onnistumiseen liittyviä merkittäviä riski- ja epävarmuustekijöitä.
Sisäänkirjautuminen vaadittu
Tämä sisältö on näkyvissä vain sisäänkirjautuneille käyttäjille