Copyright © 2021. Inderes Oyj. All rights reserved.

Jatkona aiemmalle kirjoituksellemme varainhoitajien kannattavuuksista käymme tässä katsauksessa läpi pörssin sijoituspalveluyhtiöiden tulosten laatua. Huomautamme, että olemme tehneet vertailun konsernitasolla ja näin ollen vertailu ei huomioi yhtiöiden poikkeavia liiketoimintarakenteita. Taalerin osalta vertailuluvut sisältävät vielä Varainhoito-liiketoiminnan ja näin ollen luvut eivät ole vertailukelpoisia nykyiseen Taaleriin, mutta antavat kuitenkin hyvää vertailupohjaa toimialan muihin yhtiöihin. Olemme jättäneet pankit (Aktian ja OmaSp) pois vertailusta, sillä niillä pankkiliiketoiminta on huonosti vertailukelpoista puhtaiden sijoituspalveluyhtiöiden kanssa.

Pörssiin listattujen sijoituspalveluyhtiöiden tuloskehitys on viime vuodet ollut erittäin vahvaa. 2017–2021 välillä oikaistujen liikevoittojen kasvu on ollut keskimäärin 22 %, joka on absoluuttisesti erittäin vahva taso. Taaleri on ainoa yhtiö, jonka liikevoitto ei ole katsauskaudella kasvanut, mutta tätä selittää Varainhoidon myynti.

Tärkeimpänä selittäjänä erinomaisen tuloskehityksen taustalla on todella vahva markkinatilanne, josta kaikki seuraamamme yhtiöt ovat päässeet nauttimaan. Lisäksi seuraamiemme keskisuurten sijoituspalveluyhtiöiden markkinapositio on ollut myös hyvä, sillä ne ovat olleet riittävän suuria taklaamaan regulaation sekä digitalisaation tuoman kustannuspaineen, mutta samalla riittävän ketteriä vastamaan markkinan muutoksiin (mm. vaihtoehtorahastot). Lisäksi valtaosa yhtiöistä on onnistunut strategisissa valinnoissaan erittäin hyvin ja myös strategian toteutus on ollut seuraamillamme yhtiöillä pääsääntöisesti hyvin mallikasta.

Sijoituspalveluyhtiöiden tuloksia tarkasteltaessa on syytä kiinnittää huomioita tuloksen laatuun. Tuloksen laadun kannalta keskeisin muuttuja on sen jatkuvuus. Mitä enemmän tulos pohjautuu jatkuviin palkkioihin, niin sitä ennustettavampi se on. Tässä vaiheessa on hyvä huomioida, että yhtiöt käsittelevät jatkuvia palkkioita omissa laskelmissaan eri tavoin ja meidän esittämät arviot saattavat poiketa yhtiöiden laskentatavoista. Olemme itse laskeneet ei-jatkuviksi palkkioiksi mm. välityksen, strukturoidut sijoitukset, tuottosidonnaiset palkkiot, vakuutuskuoret sekä investointipankin. Luonnollisesti näissäkin erissä voi olla merkittäviä laadullisia eroja ja esimerkiksi vaihtoehtoisesta avoimesta rahastosta (esim. eQ Yhteiskuntakiinteistö) tuleva tuottopalkkio on huomattavasti jatkuvampaa mitä osakerahastosta tuleva tuottosidonnainen palkkio on.

Seuraamiemme yhtiöiden jatkuvien palkkioiden osuus on viime vuosina ollut keskimäärin noin 70 %:n tasolla. Vaihteluväli on kuitenkin hyvin laaja (2021e: 29-85 %) ja se heijastelee yhtiöiden erilaisia tuote-/palvelumixejä. Käytännössä kaikkien yhtiöiden strategiana on jo pidempään ollut pyrkiä kasvattamaan jatkuvien tuottojen osuutta juuri paremman ennustettavuuden johdosta. Sijoituspalveluyhtiöillä on kuitenkin tyypillisesti tuotteissaan mukana erilaisia tuottosidonnaisia onnistumispalkkioita ja lisäksi lähes kaikilla yhtiöillä on myös yksittäisiä ei-jatkuvaksi tulkitsemiamme tuotelinjoja (esim. strukturoidut tuotteet, välitys tai investointipankki) ja näin ollen normaaleissa olosuhteissa jatkuvien palkkioiden hyvänä tasona voidaan mielestämme karkeasti pitää +80 %:n tasoa. Vuosi 2021 ei mielestämme ole normaali, sillä valtaosa yhtiöistä kirjaa tänä vuonna poikkeuksellisen isoja kertatuottoja (mm. tuottosidonnaisia).

Toinen merkittävä tuloksen laatuun vaikuttava tekijä on vaihtoehtoisten sijoitustuotteiden osuus palkkioista, sillä ne ovat merkittävästi ennustettavampia kuin perinteiseen pääomamarkkinaan sidotut tuotteet. Luonnollisesti myös perinteisessä varainhoidossa on isoja eroja, sillä esimerkiksi korko- sekä osakerahastojen volatiliteetti poikkeaa toisistaan. Kolmas tuloksen laatuun vaikuttava tekijä on kulurakenteen joustavuus. Yleisesti ottaen sektorin yhtiöiden kulurakenteet ovat varsin kiinteitä ja ne skaalautuvat vahvalla vivulla molempiin suuntiin. Suurin heiluva komponentti kulurakenteissa ovat bonuskulut, joiden merkitys yhtiöiden välillä vaihtelee suuresti.

Olemme lopuksi tarkastelleet yhtiöiden tuloksien laatua yhtiökohtaisesti, sillä tuloksen laadun mittaaminen on lopulta hyvin subjektiivista ja ylätason vertailu suhteessa verrokkeihin toimii parhaimmillaankin vain suuntaa antavana.

Evlin tuloksen laatu on näkemyksemme mukaan kohtalainen. Jatkuvien palkkioiden korkea osuus on ehdoton plussa ja lisäksi useat ei-jatkuvaksi laskemamme erät (mm. välitys) on vuositasolla suhteellisen hyvin ennustettavaa. Evlin tuloksen laadun heikkous tulee sen riippuvuudesta perinteisestä varainhoidosta. Vaikka Evli onkin viime vuodet panostanut voimakkaasti vaihtoehtoisiin sijoituksiin, on perinteisen varainhoidon osuus sen palkkioista edelleen hallitseva ja yhtiö on altis pääomamarkkinan liikkeille. Lisäksi yhtiön kulurakenne on suhteellisen kiinteä ja liikevaihdon laskiessa kulutaso joustaa varsin vähän alaspäin.

eQ:n tulos on seuraamistamme yhtiöistä laadukkain. Jatkuvien palkkioiden osuus on korkea (normaalitilanteessa +80 %) ja valtaosa palkkioista tulee vaihtoehtoisista tuotteista. Lisäksi ei-jatkuvat palkkiot koostuvat pääosin vaihtoehtoisista rahastoista tulevista tuottosidonnaisista palkkioista, joiden ennustettavuus on kohtuullisen hyvä. Yhtiön kulurakenne on erittäin tehokas ja bonusvarausten merkitys suuri. Näin ollen liikevaihdon laskiessa myös kulutaso laskee sektorin mittakaavassa hyvin.

Taalerin tulos nojaa tällä hetkellä vahvasti Garantian sijoitustuottoihin, tuottopalkkoihin sekä taseen siivouksesta syntyviin myyntivoittoihin. Taaleri pääomarahastoliiketoiminta on vasta ylösajovaiheessa ja tätä heijastellen tuloksen laatu on tällä hetkellä heikko.

United Bankersin tuloksen laatu on kohentunut selvästi viime vuosina yhtiön panostaessa jatkuviin tuottoihin. Jatkuvien tuottojen osuus on kuitenkin edelleen suhteellisen alhainen ja tulos on vahvasti riippuvainen kertatuotoista. Etenkin tuottosidonnaiset palkkiot ovat näytelleet merkittävää roolia viime vuosina. UB:n palkkioista yhä suurempi osa tulee vaihtoehtoisista tuotteista, ja tämä on pienentänyt yhtiön herkkyyttä yleiseen pääomamarkkinaan liittyen. Viime vuosien hyvien bonustasojen johdosta kulutasoon on tullut myös aiempaa enemmän joustoa.

CapManin lukuja tarkasteltaessa on syytä huomioida se, että CapMan ei raportoi sijoitussalkun tuottoja liikevaihdossa ja näin ollen ne näkyvät liikevoitossa, mutta eivät yllä esittämässämme jatkuvien palkkioiden graafissa. Näin ollen, vaikka CapManin palkkioista valtaosa tuleekin jatkuvista tuotoista ja tuottojen laatu on erittäin hyvä, on yhtiön tuloksen laatu tällä hetkellä selvästi tätä heikompi. CapManin tulos nojaa tällä hetkellä vahvasti sijoitustuottoihin sekä tuottosidonnaisiin palkkioihin, joten itse jatkuvan liiketoiminnan kannattavuustaso on korkeintaan kohtalainen.

EAB on saanut tuloksensa vihdoin selvästi plussalle, mutta tulos on riippuvainen ei-jatkuvien palkkioiden realisoitumisesta. Ei-jatkuvissa palkkioissa on mukana paljon vaikeasti ennustettavia komponentteja (tuottosidonnaiset palkkiot sekä erilaiset transaktiopalkkiot) ja näin ollen tuloksen laatu on heikko. EAB:ssä sijoittajien lähivuosien fokus onkin tuloskasvussa, sillä mikäli vaihtoehtoisiin sijoituksiin nojaava strategia onnistuu, pitäisi kasvun parantaa tuloksen laatua myös merkittävästi.

Titaniumilla tuloksen laatu on parantunut selvästi viime vuosina, kun jatkuvien palkkioiden osuus on jatkanut kasvuaan ja kertatuottojen suhteellinen osuus on laskenut. Yhtiön palkkiot tulevat käytännössä täysin vaihtoehtoisista tuotteista, mikä tukee tuloksen laatua selvästi. Yhtiön palkkiot tulevat kuitenkin edelleen valtaosin Hoivarahastosta ja kulurakenteessa on hyvin rajallisesti joustoa. Kokonaisuutena Titaniumin tuloksen laatu alkaa mielestämme olla kohtalainen ja sen ennustettavuus on parantunut selvästi viime vuosina.

Alexandrialla tuottojen painopiste nojaa seuraamistamme yhtiöistä vahvimmin ei-jatkuviin tuottoihin johtuen strukturoitujen tuotteiden suuresta painosta. Sijoittajien on mielestämme syytä huomioida, että vaikka strukturoidut tuotteet ovatkin ei-jatkuvia, on Alexandria kyennyt myymään niitä varsin tasaisesti pörssisyklistä riippumatta. Tässä mielessä yllä esittämämme jatkuvien palkkioiden erittäin matala osuus antaa turhan karun kuvan yhtiön palkkioiden ennustettavuudesta. Alexandrian kulurakenne joustaa alaspäin erittäin hyvin asiamiesmallista johtuen, mutta isossa kuvassa tuloksen laatu on heikko. Alexandrian kannalta jatkuvien palkkioiden (rahastoliiketoiminta) kasvattaminen onkin ensiarvoisen tärkeää tulevina vuosina.

Analyytikko / Kirjoittaja

Sauli Vilén

Sauli Vilén

COO, analyytikko

Lisätiedot
Matias Arola

Matias Arola

Analyytikko

Lisätiedot

Evli Pankki on suomalainen vuonna 1985 perustettu sijoittamiseen erikoistunut pankki. Yhtiö tarjoaa asiakkailleen kaikki keskeiset sijoittamiseen liittyvät palvelut.  Tuote- ja palveluvalikoima sisältää sijoitusrahastoja, varainhoitoa ja pääomamarkkinapalveluita, vaihtoehtoisia sijoitustuotteita, osakeanalyysia, kannustinjärjestelmien hallinnointia ja yritysjärjestelypalveluita. Konsernin asiakaskunta koostuu pääosin instituutioista, yrityksistä sekä varakkaista yksityishenkilöistä. Evlin toimipisteet sijaitsevat Helsingissä, Turussa ja Tukholmassa.