Copyright © 2021. Inderes Oyj. All rights reserved.

Korkotaso on jatkanut alkuvuoden aikana ripeää nousuaan eikä edes Venäjän aloittama hyökkäyssota ole trendiä katkaissut. Keskuspankit molemmin puolin Atlanttia ovat edelleen vahvasti sitoutuneet taisteluun inflaatiota vastaan, ja tässä keskeisenä aseena on rahoitusolojen kiristäminen ohjauskorkoja nostamalla. Etenkin Euroopassa korkojen nousun mittakaava on kuitenkin edelleen varsin maltillinen, sillä ensi alkuun EKP yrittää saada ohjauskorkonsa pois nollatasolta, ja markkinaodotusten perusteella ensimmäinen koronnosto voitaisiin nähdä kuluvan vuoden loppupuolella. Huomautamme kuitenkin, että korkojen ennustamiseen liittyy poikkeuksellisen paljon epävarmuutta, ja historiallisesti markkinoilla on ollut taipumusta yliarvioida korkojen nousun voimakkuutta.

Matala korkotaso on tukenut viime vuosina erityisesti varainhoitoyhtiöitä

Matala korkotaso on ollut finanssisektorilla yksi suurimpia teemoja viimeisen vuosikymmenen aikana. Pankkien osalta matala korkotaso on tarkoittanut poikkeuksellisen hankalaa markkinaympäristöä tuntuvassa paineessa olleen korkokatteen myötä. Varainhoitoyhtiöille matala korkotaso on puolestaan tarjonnut poikkeuksellisen herkullisen toimintaympäristön, kun sijoittajat ovat etsineet vaihtoehtoja korkotuotoille ja ohjanneet pääomiaan riskisempiin omaisuusluokkiin (osakkeet ja vaihtoehtoiset). Korkojen kääntyessä nykyisiä markkinaodotuksia voimakkaampaan nousuun vaikutukset olisivat käytännössä päinvastaiset, joten merkittävä muutos korkotrendissä on syytä huomioida sektoria analysoitaessa.

Tässä kirjoituksessa keskitymme tarkastelemaan korkotason nousun vaikutuksia toimialan keskeisiin tuottoajureihin. Huomautamme, että vaikutusten arviointi on monissa tapauksissa varsin haastavaa, sillä ne heijastuvat pääosin välillisesti ja lopullinen vaikutus riippuu useamman tekijän summasta (yleensä pääomamarkkinan kehityksestä). Pyrimmekin pitämään analyysimme suhteellisen yksinkertaisena ja keskitymme vain selkeimpiin vaikutuksiin välttäen pitkälle meneviä epävarmoja kerrannaisvaikutuksia.

Isossa kuvassa emme usko, että markkinoiden hinnoittelema korkotason muutos saisi aikaan merkittäviä muutoksia sektorilla tai laajemmin taloudessa, sillä korkotaso olisi edelleen absoluuttisesti matala ja reaalikorot reilusti negatiiviset kohonneiden inflaatioennusteiden myötä. Kuitenkin sijoittajien on hyvä tiedostaa mitä sektorilla tapahtuisi, jos korkotaso nousisikin selvästi markkinoiden odotuksia voimakkaammin. Näkemyksemme mukaan reaalikoron nousu Euroopassa selvästi positiiviseksi aiheuttaisi sektorilla todennäköisesti merkittäviä muutoksia.

Korkokate

Vaikka pankit ovatkin jo pidempään pyrkineet paikkaamaan puristuksissa olleita korkokatteitaan etenkin varainhoidon avulla, on korkokate pankeille yhä keskeinen tuottokomponentti ja näin ollen korkojen nousu tukee luonnollisesti yhtiöiden tuloskehitystä. Euribor-korot ovat olleet negatiivisia yhtäjaksoisesti aina vuodesta 2015 saakka, mutta viime viikkoina etenkin asuntovelallisille keskeinen 12 kk:n euribor (24.3. -0,16 %) on lähtenyt rivakkaan nousuun kovien inflaatiolukujen myötä. Sijoittajan on kuitenkin hyvä huomata, että lainasopimuksissa viitekoron lattia on asetettu usein nollatasolle ja näin ollen korkojen nousu alkaa lämmittää pankin omistajaa konkreettisesti vasta nollatason yläpuolella.

Euriborien kehitystä tahdittaa EKP:n korkopäätökset ja tällä hetkellä odotuksissa on, että keskuspankki nostaisi ohjauskorkoa ensimmäisen kerran vuoden jälkipuoliskolla. Kiristyvän korkopolitiikan myötä myös 12 kuukauden euriborin odotetaan kipuavan hiljalleen plussalle, mutta kokonaisuudessaan odotukset nousulle ovat edelleen maltillisia. Seuraamistamme yhtiöistä teema on keskeinen etenkin vahvasti korkokatevetoiselle OmaSp:lle ja Aktialle. Olemme käsitelleet korkotason nousun vaikutusta pankkeihin myös täällä.

Sijoituspalveluiden uusmyynti

Vaikutus uusmyyntiin riippuu pitkälti korkotason nousun lopullisesta voimakkuudesta sekä tämän vaikutuksesta pääomamarkkinan sentimenttiin. Käytännössä riski merkittävästä uusmyynnin heikentymisestä liittyy markkinaepävarmuuden kasvuun, sillä muun muassa energiahintojen voimakas nousu pikemminkin kannustaa erityisesti kuluttajia suojaamaan säästöjään inflaation nakertaessa niiden ostovoimaa. Korkojen jatkaessa nousua myynnin painopiste siirtyisi kuitenkin todennäköisesti riskisemmistä omaisuuseristä kohti matalampikatteisia korkotuotteita, millä taas olisi negatiivinen vaikutus myynnin mixiin. Tämä koskee kaikkia seuraamiamme sijoituspalveluita myyviä yhtiöitä. Näkemyksemme mukaan riskittömän reaalituoton tulisi kuitenkin olla vähintään lähellä positiivista, jotta korot tarjoaisivat aidosti varteenotettavan vaihtoehdon riskisemmille omaisuusluokille.

Hallinnoitava varallisuus

Vaikutus hallinnoitavaan varallisuuteen riippuu uusmyynnin lisäksi jo olemassa olevien pääomien arvonkehityksestä sekä sen jakauman muutoksesta. Markkinoiden hinnoittelema korkotason nousu on jo laskenut korkopapereiden markkinahintoja selvästi, ja jos korkotaso nousisi markkinoiden odotuksia voimakkaammin olisi myös osakkeiden arvostustasoissa selkeää painetta alaspäin. Vaihtoehtoisissa tuotteissa negatiivisten arvonmuutosten vaikutus jäisi lyhyellä aikajänteellä todennäköisesti listattua puolta miedommaksi. Markkinakorkojen saavuttaessa riittävän korkean tason olisi realistista kuitenkin odottaa pääomien siirtyvän riskisistä omaisuusluokista yhä enemmän korkotuotteisiin näiden näyttäytyessä aiempaa houkuttelevina, mikä puolestaan heikentää hallinnoitavan varallisuuden jakaumaa. Markkinoiden heikentyminen vaikuttaisi negatiivisesti hallinnoitavan varallisuuden osalta siis etenkin varainhoitajiin, joilla iso osa palkkioista tulee perinteiseltä puolelta. Näitä ovat mm. Evli sekä Aktia.

Tuottosidonnaiset palkkiot

Ohjauskorkojen nostosyklit ovat historiallisesti painaneet laajalti eri omaisuuserien arvoja korkotason noustessa riittävän korkealle, joten näkemyksemme mukaan lähivuosina tuottosidonnaisten palkkioiden saavuttaminen sekä perinteisistä että vaihtoehtoisista rahastoista tulee olemaan sektorin yhtiöille aiempaa selvästi haastavampaa. Viime vuosina tuottosidonnaisten lähteenä rooliaan korostaneet vaihtoehtoiset rahastot käyttävät sijoitustoiminnassaan tyypillisesti reipasta velkavipua, joten näiden osalta sekä velan hinta että rahaston sijoitusten arvostustasojen lasku muodostaisivat erityisen haastavan yhtälön. Käytännössä kaikki sijoituspalveluyhtiömme ovat kirjanneet viime vuosina runsaasti tuottosidonnaisia palkkioita, mutta merkittävintä roolia ne ovat näytelleet Titaniumilla, Evlillä, eQ:lla, CapManillä sekä United Bankersilla.

Sijoitustuotot

Sijoitustuotot olisivat luonnollisesti paineessa ja etenkin korkosijoitukset kärsivät korkojen noususta selvästi, kun alla olevien korkopapereiden arvot laskevat. Merkittäviä oman taseen sijoituksia seuraamistamme yhtiöistä on CapManilla, Taalerilla (Garantian kautta) sekä Aktialla (henkivakuutuksen sijoitussalkku).

Analyytikko / Kirjoittaja

Sauli Vilén

Sauli Vilén

COO, analyytikko

Lisätiedot
Matias Arola

Matias Arola

Analyytikko

Lisätiedot
Kasper Mellas

Kasper Mellas

Analyytikko

Lisätiedot

CapMan on yksi ensimmäisiä kotimaisia Private equity-rahastomanagereita. CapMan perustettiin vuonna 1989 ja siitä on tullut viimeisen kolmen vuosikymmenen aikana pohjoismainen listaamattomiin omaisuuslajeihin keskittynyt varainhoitaja. CapMan on ns. ”tuotetalo”, eli yhtiön fokus on tuotteissa omaisuudenhoitopalvelun sijaan. CapManilla on kolme liiketoiminta-aluetta: Hallinnointiliiketoiminta, Palvelut ja omasta taseesta tehtävät sijoitukset. CapManin asiakkaisiin kuuluu mm. kv-sijoittajia ja suomalaisia suuria instituutioita.