norrhydro.png

Norrhydro julkistaa H2-raporttinsa perjantaina 11.2. noin klo 10. Joulukuussa annettu positiivinen tulosvaroitus poisti suurimman epävarmuuden H2-numeroista. Kiinnostuksen kohteena ovat 2022-ohjeistuksen täsmentyminen sekä jo hankittujen ja potentiaalisten asiakkaiden volyymien ja lukumäärän kehitys. Osakkeen arvostus on käyttämillämme malleilla edelleen melko haastava. Suosituksemme ennen raportin julkistusta on vähennä 3,85 euron tavoitehinnalla.   

Kasvua sekä vanhoilta että uusilta asiakkailta

Norrhydrolle ei ole ollut tarjolla mielekästä konsensusennustetta. Yhtiö nosti joulukuussa arviotaan vuoden 2021 liikevaihdosta yli 24 MEUR:oon (> +21 % v/v). Aiempia odotuksia nopeampi kasvu on perustunut perinteiseen sylinteriliiketoimintaan ja kysyntä on telakkateollisuutta lukuun ottamatta ollut vahvaa kaikilla asiakastoimialoilla. Nostetta on todennäköisesti tuonut pääasiakas Ponsse, joka toimittaa paraikaa ennätyksellisen suurta tilauskantaansa. Uskomme myös, että lisäkasvusta osa on tullut tuoreilta asiakkailta eli Sandvikilta ja HMF:ltä, mutta kasvua ovat mahdollisesti vauhdittaneet myös muutamat aivan uudet asiakkaat. Norrhydro on aiemmin kertonut, että sen asiakasprospekteissa on noin 15 pääosin kotimaista yhtiötä ja tämä potentiaali on voinut alkaa realisoitua. Ennusteemme perinteisen sylinteriliiketoiminnan H2-liikevaihdoksi on 11,9 MEUR (+13 % v/v). Odotuksemme NorrDigi-sylinteriteknologian H2-liikevaihdoksi on 0,4 MEUR, mutta ennustettavuus on tässä vaiheessa alhainen.

Uskomme, että operatiivisista haasteista on selvitty hyvin

Yllä olevassa taulukossa on syytä huomioida Norrhydron aiemmin saamat tuotekehitys- ja muut avustukset (arviolta 0,7 MEUR H2’20:llä), joiden vuoksi H2’21:n liikevoittomarginaali ei ole vertailukelpoinen H2’20:n marginaalin kanssa. Joulukuun tulosvaroituksessa Norrhydro säilytti ohjeistuksensa koko vuoden 2021 käyttökatemarginaalista 11-12 %:ssa. Marginaali oli H1:llä vielä 12,5 %. Odotuksemme H2:n käyttökatemarginaaliksi on 9,7 % ja koko vuodelle siten 11,1 %. Pudotus H1:n tasosta johtuu loppukeväänä 2021 alkaneesta raaka-aineiden ja komponenttien hinnannoususta, joka saatiin viiveellä vietyä omin hintoihin. Kaikkiaan H2 sujui käsityksemme mukaan operatiivisesti varsin mallikkaasti eivätkä esim. joulukuinen teknologiateollisuuden ylityökielto tai logistiikan haasteet vaikuttaneet merkittävästi toimituskykyyn. H2-numeroiden yllätysmahdollisuus on siten positiivisella puolella sekä liikevaihdossa että kannattavuudessa. Norrhydron raportoitavissa rahoituskuluissa on huomioitava H2:lle kirjattavat arviolta 800 TEUR:n suuruiset listautumiskulut, jotka olemme käsitelleet kertaluontoisena eränä. Norrhydrolla ei ole virallista osinkopolitiikkaa. Ennustamamme 0,02 euron osinko merkitsee 37 %:n jakosuhdetta (raportoidusta tuloksesta) ja vaatimatonta 0,5 %:n tuottoa. Tältä osin ennusteen virhemahdollisuus on iso.

2022-kasvulle on tukevat eväät

Norrhydro esitti tulosvaroituksessaan leveän 5-15 %:n kasvuhaarukan vuoden 2022 liikevaihdolle. Vaikka pidämme haarukan alarajaa perusteettoman alhaisena, arvioimme kapasiteetin rajoittavan kasvua vuonna 2022. Käsityksemme on, että kapasiteetti on tällä hetkellä lähes täyskäytössä ja alkaneena vuonna tapahtuva muutto uuteen tehtaaseen ja siellä tapahtuva konekannan ylösajo tuo jonkin verran rasitetta operatiiviseen toimintaan. Norrhydro on pyrkinyt minimoimaan muuton kielteisiä vaikutuksia jakamalla sen kahteen vaiheeseen ja käyttämällä puskurivarastoja. Yhtiö uskoo, että muuton vaikutus asiakkaisiin tulee olemaan vähäinen. Ennusteemme vuoden 2022 liikevaihdon kasvuksi (+12 % v/v) sisältää perinteisen sylinteriliiketoiminnan 10 %:n v/v kasvun ja NorrDigin liikevaihdon kaksinkertaistumisen 1,0 MEUR:oon.

Vuoden 2022 suhteelliseen kannattavuuteen vaikuttaa monia sekä positiivisia että negatiivisia eriä: 1) Uskomme, että aine- ja tarvikekulujen osuus liikevaihdosta pienenee komponenttien hintainflaation rauhoittuessa ja Norrhydron omien hinnankorotusten päästessä vaikuttamaan kokonaisuudessaan; 2) vaikka Norrhydron operatiivinen vipu on melko alhainen (1,5-2,0x), merkitsee 12 %:n liikevaihdon kasvu laskennallisesti keskimäärin 0,4 %:n parannusta EBIT-marginaaliin; 3) vuokrakulujen osuus liikevaihdosta kasvaa väliaikaisesti uuteen tehtaaseen muuton myötä, mutta vuonna 2022 tämä vaikutus koskee vain arviolta 5-6 kuukautta. Kaikkiaan odotamme Norrhydrolta 11,8 %:n käyttökatemarginaalia vuonna 2022. Neutraali tai positiivinen kurssireaktio edellyttäisi yhtiöltä mielestämme ohjeistusta 10-15 %:n liikevaihdon kasvusta ja 11-12 %:n (tai paranevasta) käyttökatemarginaalista.

Lisätiedot uusista asiakkaista ja NorrDigistä kiinnostavat

Norrhydron tärkeimpien asiakkaiden tilauskirjat ovat ennätystasolla, joten riittävän kuorman saaminen valmistukseen ei ole Norrhydrolle ongelma vuonna 2022. Alkaneen vuoden  mielenkiintoisimpia seurattavia Norrhydrossa ovat mielestämme: 1) uusien asiakkaiden lukumäärän ja volyymien kehitys perinteisessä sylinteriliiketoiminnassa; 2) NorrDigin tekninen viimeistely ja Volvo CE:ltä saatava palaute sekä kaupallisen potentiaalin tarkempi hahmottuminen; 3) neuvottelut ja mahdolliset sopimukset muiden NorrDigistä kiinnostuneiden yhtiöiden kanssa sekä 4) tehdasmuuton onnistuminen operatiivisesti ja kustannusten osalta. Toivomme yhtiön johdolta kommentteja ainakin kolmeen ensin mainittuun.   

Lyhyen tähtäimen perusteltu nousuvara puuttuu toistaiseksi

Norrhydron osakkeen arvostus on edelleen melko kireä. Nykyarvostus on noin 5 % preemiolla suhteessa osien summa -mallimme ja DCF-mallimme keskiarvoon. Osake sopiikin vain kärsivälliselle sijoittajalle. Kauempana tulevaisuudessa arvostuskuva kohentuu ja vuoden 2023 EV/EBITDA-kerroin (11x) on enää 14 % yli verrokkien. Vuoden 2024 kertoimilla kokonaistuotto-odotus on jo selvästi positiivinen, vaikka ei vielä ylläkään tuottovaatimukseemme.