SaaS-yhtiöiden vahva kasvunäkymä houkuttelee edelleen sijoittajia
Olemme päivittäneet jälleen tilannekuvaa listattujen SaaS-yhtiöiden arvostustasojen kehityksestä ja suomalaisten listattujen SaaS-yhtiöiden arvostuskertoimista. Listattujen SaaS-yhtiöiden arvostustasot ovat vaihdelleet 12kk:n eteenpäin katsovalla EV/Liikevaihto-kertoimella mitattuna melko voimakkaasti viimeisen 12kk:n aikana, ja ovat edelleen selvästi pitkän aikavälin keskiarvon yläpuolella. Suomalaisten listattujen SaaS-yhtiöiden arvostustasot ovat edelleen Admicomia lukuun ottamatta selvästi alle kansainvälisten verrokkien, mikä selittyy arviomme mukaan verrokkeja keskimäärin hitaammalla kasvulla ja verrokkiryhmän keskiarvoa pienemmällä mittakaavalla.
SaaS-yhtiöiden arvostustason keskeisenä mittarina käytetään edelleen tyypillisesti EV/Liikevaihto-kerrointa (EV/S), sillä SaaS-liiketoimintamallin toimintalogiikasta ja yhtiöiden voimakkaista kasvupanostuksista johtuen SaaS-yhtiöiden tulospohjaisten arvostuskertoimien vertailtavuus on edelleen heikohko. SaaS-yhtiöiden liikevaihdon kasvun ja kannattavuuden välillä vallitsee kiihtyvän kasvun vaiheessa jopa negatiivinen korrelaatio, eli mitä nopeammin SaaS-yhtiö kasvaa, sitä heikommaksi kannattavuus muodostuu lyhyellä aikavälillä. Pitkällä aikavälillä ja kypsemmässä kehitysvaiheessa menestyvien SaaS-yhtiöiden kannattavuuden odotetaan kuitenkin nousevan merkittävästi voimakkaan skaalautuvuuden mahdollistavan liiketoimintamallin myötä. Suurimmista Saas-yhtiöistä esimerkiksi Atlassian, Adobe, Salesforce, ServiceNow ja Workday ovat kuitenkin jo hyvin kannattavia (EBITDA-% >20 %), vaikka ne kasvavat edelleen selvästi yli 20 %:n vauhtia.
SaaS-yhtiöiden keskimääräiset arvostustasot ovat liikkuneet jo pitkään korkealla tasolla suhteessa liikevaihtoon, kertalisenssimallilla toimiviin ohjelmistoyhtiöihin sekä erityisesti tulokseen. Korkeaa hyväksyttyä arvostustasoa selittää: 1) SaaS-yhtiöiden vahva kasvu (verrokkiryhmän liikevaihdon odotettu kasvu keskimäärin 26 %) ja 2) SaaS-malliin sisäänrakennettu voimakas skaalautuvuus (korkea kannattavuuspotentiaali) sekä 3) tuottojen/kassavirtojen ennustettavuus ja jatkuvuus (matala riskitaso). Yleisesti ottaen SaaS-yhtiöiden arvostus korreloi vahvasti erityisesti ennustetun liikevaihdon kasvun ja operatiivisen kannattavuuden yhdistelmän kanssa. Lisäksi muita SaaS-yhtiöiden arvostusta selittäviä tekijöitä ovat mm. markkinapotentiaalin koko sekä yhtiön mittakaava.
Globaalien SaaS-yhtiöiden 12kk eteenpäin katsovat EV/Liikevaihto -kertoimet ovat liikkuneet viimeisten vuosien ajan 6-9x tasolla ja kymmenen vuoden keskimääräinen kerroin on noin 6x. Syyskuussa 2019 SaaS-verrokkiryhmän keskimääräinen EV/liikevaihto -kerroin oli noin 8x, eli hieman vuoden takaista alemmalla tasolla. Korkeimmillaan kertoimet ovat käyneet viimeisen reilun kymmenen vuoden periodilla yli 10x tasolla (alkuvuonna 2014) ja alimmillaan noin 1x tasolla (vuonna 2009). Arvioimme, että SaaS-yhtiöiden korkean arvostustason taustalla vaikuttaa vahvana jatkuva kasvu, skaalautuvuuden myötä asteittain parantuneet kannattavuustasot sekä kasvuyhtiöitä edelleen suosiva sijoittajasentimentti.
Seurannassamme olevan viiden suomalaisen listatun SaaS-ohjelmistoyhtiön (Admicom, Basware, Efecte, Heeros, LeadDesk) arvostustasojen kehityksessä on ollut viimeisen 12kk:n aikana merkittäviä vaihteluita. Parhaiten arvostustaso on kehittynyt kannattavasti kasvavilla Admicomilla ja LeadDeskillä, kun taas kasvun ja kannattavuuden osalta pettymyksiä tarjoilleiden yhtiöiden (Basware, Heeros ja Efecte) kurssikehitys on ollut negatiivista.
Seuraavassa taulukossa olemme laskeneet auki yhtiöiden SaaS-liikevaihdon, SaaS-liikevaihdon kasvun, SaaS-liiketoiminnalle laskemamme implisiittisen EV/Liikevaihto -kertoimen sekä yhtiöiden koko liikevaihdolle lasketun EV/Liikevaihto -kertoimen. SaaS-liiketoiminnalle laskemamme kerroin perustuu liiketoiminnan osien summan kautta arvioituun SaaS-liiketoimintojen yritysarvoon ja yhtiöille ennustamaamme SaaS-liikevaihtoon. Karkean laskelman tarkoituksena on helpottaa yhtiöiden SaaS-liiketoiminnan arvostustason vertailua globaaliin verrokkiryhmään.
Admicom saa laskelmassamme ylivoimaisesti korkeimman SaaS-liiketoiminnan arvostuskertoimen (EV/S 20x) ja korkeimman koko yhtiön liikevaihdolle lasketun liikevaihtopohjaisen kertoimen (EV/S 15x). Admicomin korkeat kertoimet perustuvat yhtiön voimakkaaseen kasvuun (>30 %), erinomaiseen kannattavuuteen (EBITDA-% >40 %), vahvaan kilpailuasemaan erikoistumisalueellaan ja koko liiketoimintamallin korkeaan skaalautuvuuteen. Arvostus on mitattuna hyvin linjassa globaaleihin verrokkeihin, vaikkakin yhtiön hyväksyttäviä arvostuskertoimia pitäisi madaltaa yhtiön pieni skaala ja suhteellisen rajallinen markkinapotentiaali huomioiden.
Laskelmamme perusteella toiseksi korkeimman SaaS-pohjaisen arvostuskertoimen saa LeadDesk, jonka SaaS-liiketoiminnan laskennallinen EV/S-kerroin on karkean arviomme mukaan noin 3,9x tasolla. Pidämme arvostustasoa neutraalina ennustamaamme lähivuosien noin 20 %:n SaaS-liikevaihdon kasvunopeuteen ja hyvälle tasolle nousseeseen operatiiviseen kannattavuuteen verrattuna (EBITDA-% >17 %). LeadDeskin hyväksyttävää arvostustasoa madaltaa kuitenkin globaaleihin verrokkeihin nähden yhtiön suhteellisen pieni koko.
Baswaren SaaS-liiketoiminnan laskennallinen EV/S-kerroin on karkean arviomme mukaan noin 3,2x tasolla. Baswaren SaaS-liiketoiminnalle laskemamme arvostustaso on selvästi alle yhtiön globaalien SaaS-verrokkien kertoimien, mutta tämä on perusteltavissa sillä, että ennustetulla SaaS-kasvulla (2019e: +14 %) mitattuna Basware ei yllä vielä verrokkien tasolle ja yhtiön kannattavuustaso on orastavasta tuloskäänteestä huolimatta edelleen heikko. Lisäksi yhtiön koko liikevaihdolle laskettua EV/Liikevaihto -kerrointa (2,6x) painaa yhtiön vielä hieman keskeneräinen transformaatio pilvipohjaiseen liiketoimintaan ja konsultointiliiketoiminnan heikko kannattavuus.
Efectelle arvioimamme laskennallinen SaaS-liiketoiminnan EV/S-kerroin on noin 2,4x ja koko liiketoiminnan EV/S-kerroin vastaavasti 1,8x. Pidämme arvostustasoa maltillisena ennustamamme lähivuosien >20 %:n SaaS-liikevaihdon kasvunopeuteen ja pitkien SaaS-sopimusten tarjoaman näkyvyyden valossa. Efecten hyväksyttävää arvostustasoa madaltaa kuitenkin globaaleihin verrokkeihin nähden yhtiön voimakkaiden myyntipanostusten ylösajon onnistumiseen vielä liittyvä epävarmuus ja kustannukset sekä yhtiön suhteellisen pieni koko.
Heeros saa laskelmamme perusteella heikoimman SaaS-pohjaisen arvostuskertoimen, joka on vain 1,3x EV/liikevaihto. Heeroksen liiketoiminta on pääasiassa uusiutuvaa ja sitä voidaan luonnehtia SaaS-liikevaihdoksi. Yhtiön kasvu on ollut muihin SaaS-verrokkeihin verrattuna selvästi hitaampaa ja myös kannattavuus on ollut selvästi heikolla tasolla, kun huomioidaan yhtiön tuotekehityskulujen aktivoinnit. Mikäli yhtiön kasvu kiihtyy ja kannattavuus jatkaa asteittaista nousua, on nykyinen liikevaihtokerroin SaaS-yhtiölle hyvin maltillinen.
Sisäänkirjautuminen vaadittu
Tämä sisältö on näkyvissä vain sisäänkirjautuneille käyttäjille