Yhtiö: SSH Communications Security
Suositus: Myy
Tavoitehinta: 1.10 EUR
Kurssi: 1.46 EURKurssi hetkellä: 18.7.2019 - 8:00

Toistamme SSH:n myy-suosituksen ja 1,1 euron tavoitehinnan. Q2-liikevaihto oli linjassa odotuksiin ja H2:lla kasvun pitää kiihtyä vielä selvästi, jotta ohjelmistoliiketoiminnan kasvuohjeistus (>10 %) toteutuu. Q2:n kannattavuus oli odotuksiamme parempi ja sen myötä nostimme lähivuosien tulosennusteita. Kasvu on kuitenkin osakkeen tärkein arvoajuri ja lähivuosien kasvunäkymät ovat ennallaan Q2-raportin perusteella. Osakkeen arvostus (2019e EV/S: 3,3x) näyttää mielestämme yhä korkealta suhteessa lähivuosien kasvu- ja kannattavuusnäkymiin. Toimitusjohtajan Q2-tuloshaastattelu on katsottavissa täältä.

Liikevaihdon kehitys linjassa odotuksiin ja näkymät ennallaan
SSH:n Q2-liikevaihto kasvoi 8,5 % 4,0 MEUR:oon ja oli linjassa ennusteemme (4,1 MEUR) kanssa. Jatkuvat ylläpitotuotot kasvoivat odotetusti noin 5 % 2,2 MEUR:oon ja lisenssimyynti reilut 140 % 1,7 MEUR:oon (Q2’18: 0,7 MEUR). Valtaosa lisenssimyynnistä tuli arviomme mukaan UKM-tuotteesta, mutta myös Tectian myynti oli yhtiön mukaan vahvaa Q2:lla. PrivX:n liikevaihtovaikutus oli vielä vähäinen ja SSH:n kvartaalitason liikevaihdon kehitys on vielä herkkä yksittäisille UKM-kaupoille. Yhtiö toisti ohjeistuksensa (yli 10 %:n kasvu ohjelmistoliiketoiminnassa), mikä vastaa vähintään 17,1 MEUR:n liikevaihtoa tänä vuonna. Ohjeistukseen pääsy vaatii vähintään noin 29 %:n kasvua H2:lla. Yhtiö vaikutti luottavaiselta UKM:n loppuvuoden myyntihankekannan suhteen, minkä pitäisi heijastua vahvana kasvuna H2:lla.

Liiketulos ylitti odotuksemme ennusteitamme pienempien T&K- ja myyntipanostusten ansiosta
Liikevoitto oli Q2:lla 0,4 MEUR (Q2’18: -0,1 MEUR) ylittäen selvästi -0,4 MEUR:n ennusteemme. Ennustimme Q2:lle suurempia myynti- ja tuotekehityspanostuksia, jolla tulosylitys pääasiallisesti selittyy. Patenttioikeudenkäyntien päätyttyä ja onnistuneiden hallinnon kulusäästöjen ansiosta yhtiö on pystynyt lisäämään panostuksiaan tuotekehitykseen, vaikka kokonaisuudessaan operatiiviset kulut ovat pienentyneet. SSH:lla on hyvä näkyvyys kustannusrakenteeseensa ja tämä mahdollistaa kasvupanostusten suhteuttamisen liikevaihdon kehityksen mukaan. SSH:n uusiin tuotteisiin (PrivX ja NQX) nojaava kasvustrategia vaatii arviomme mukaan vielä merkittäviä tuotekehitys- ja myyntipanostuksia ja näistä johtuen odotamme yhtiön kannattavuuden jäävän lähivuosina vielä melko matalalle tasolle (2019e-2021e EBIT-% 5-7 %) (aik. -1 % - +4 %).

PrivX:n ja NQX:n osalta tulevien vuosien kasvupohja muovautuu pala kerrallaan
Q2-raportin perusteella iso kuva SSH:n ympärillä on ennallaan. Lyhyellä aikavälillä ohjelmistoliiketoiminnan kasvu on pitkälti UKM:n harteilla ja uusien tuotteiden (PrivX ja NQX) kaupallistamisessa ollaan vielä varhaisessa vaiheessa. PrivX:n osalta yhtiö sai Q2:lla useampia uusia asiakkaita (esim. Western Union) ja kiinnostus tuotetta kohtaan oli yhtiön mukaan kasvussa. Käsityksemme mukaan tyypilliset PrivX-tilaukset ovat vuositasolla joitakin kymmeniä tuhansia euroja, joten suuria asiakkuuksia tarvitaan melko paljon, jotta ne alkavat näkyä yhtiön kasvussa. SSH jatkaa myyntipartnerikanavansa kehittämistä tuotteen myynnin kasvattamiseksi ja Q2:lla solmittu kumppanuus Tech Mahindran kanssa on edistysaskel tällä saralla. NQX-palomuuriin saatiin Q2:n aikana odotetusti kehitettyä laajempaa kaupallistamista varten tarvittavia ominaisuuksia. Julkisen sektorin viranomaisten kanssa toimittaessa myyntisyklit näyttävät kuitenkin olevan pitkiä ja tuotteelta on odotettavissa merkittävämpää liikevaihtoa aikaisintaan ensi vuonna.

Osakkeen arvostus näyttää korkealta lähivuosien kasvu- ja kannattavuusnäkymien valossa
Pidimme kasvuennusteemme käytännössä ennallaan Q2-raportin jälkeen. Odotamme SSH:n liikevaihdon laskevan tänä vuonna patenttilisenssitulojen laskun myötä -6 % 17,3 MEUR:oon ja vuosina 2020-2022 kasvavan noin 14 %:n vauhtia. Yhtiötä hinnoitellaan lähivuosien kasvun ja kannattavuuden yhdistelmään nähden korkeilla EV/Liikevaihto-kertoimilla (2019e-2020e: 3,3x-2,8x). Kohonneista tulosennusteistamme huolimatta tulospohjaisista kertoimista ei saada arvostukselle tukea lähivuosina. 

Käy kauppaa. (SSH Communications Security)

SSH Communications Security suunnittelee ja toimittaa yrityskäyttöön vaativia tietoturvaratkaisuja, jotka valvovat, säätelevät, ja automatisoivat turvattuja yhteyksiä liiketoimintakriittiseen informaatioon. Yhtiö on maailmanlaajuiseksi standardiksi muodostuneen SSH protokollan alkuperäinen keksijä.

inderesTV

Tunnusluvut 2018 2019e 2020e
Liikevaihto 18,3 17,3 19,8
- kasvu-% 13,0% -5,9% 14,4%
Liikevoitto (EBIT) 0,5 0,8 1,0
- EBIT-% 3,0% 4,9% 5,0%
EPS (oik.) -0,01 -0,01 0,02
Osinko 0,00 0,00 0,00
P/E (oik.) -166,6 -225,3 80,7
EV/EBITDA 26,5 20,7 17,8
Osinkotuotto-% 0,0% 0,0% 0,0%
Uusimmat ennusteet