Copyright © 2021. Inderes Oyj. All rights reserved.
Käyttäjätili

Hei anonyymi!

Luomalla maksuttoman Inderes-tilin, pääset käsiksi Inderesin analyysiin, voit tilata suositun aamukatsauksen ja seurata sinua kiinnostavia yhtiöitä sekä keskusteluita.

Luo tili

Onko sinulla jo Inderes-tili?

Yhtiö: Stora Enso
Suositus: Vähennä
Tavoitehinta: 16.00 EUR
Kurssi: 13.84 EUR
Kurssi hetkellä: 9.9.2022 - 6:53 Analyysi päivitetty: 25.7.2022

Stora Enso tiedotti eilen, että se ostaa hollantilaisen De Jong Packaging Groupin noin 1 020 MEUR:n velattomalla yritysarvolla (EV). Yritysosto on vauhdittaa Stora Enson liikevaihdon kasvua sekä kasvattaa Stora Enson uusiutuvien pakkausten markkinaosuutta Euroopassa. De Jong Packaging on Benelux-maiden suurimpia aaltopahvipakkausten valmistajia. Yhtiön tuotevalikoima ja markkina-alueet täydentävät ja parantavat Stora Enson tarjontaa erityisesti tuoretuotteiden, verkkokaupan ja teollisuuden pakkauksissa.

De Jong Packagingin osto vahvistaa merkittävästi Stora Enson asemaa Euroopan aaltopahvipakkausmarkkinoilla ja mahdollistaa pääsyn Alankomaiden, Belgian, Saksan ja Ison-Britannian markkinoille. Yritysoston myötä Stora Enson Packaging Solutions -divisioonan aaltopahvipakkauskapasiteetti kasvaa noin 1 200 miljoonaa neliömetriä yli 2 000 miljoonaan neliömetriin, kun lasketaan mukaan De Jongin laajentumishankkeet. Tämä varmistaa jatkuvan kasvun mahdollisuudet keskeisillä markkinoilla. Euroopan aaltopahvipakkausmarkkinat ovat pirstaleiset ja paikallinen läsnäolo on avainasemassa kestävän kasvun kannalta.

Kaupan yritysarvo on noin 1 020 MEUR, josta 250 MEUR on vuokrasopimusvelkoja. Yritysarvo vastaa arvostuskerrointa 8,9x vuoden 2022 arvioidulla oikaistulla 114 MEUR:n käyttökatteella laskettuna. Vuonna 2025, kun De Jong Packagingin käynnissä olevat aaltopahvipakkausten laajennushankkeet valmistuvat, Stora Enso odottaa noin 40 MEUR:n kasvua käyttökatteessa. Yrityskaupan odotetaan tuottavan keskipitkällä aikavälillä, kolmen vuoden jälkeen, 30 MEUR:n keskimääräiset vuotuiset synergiaedut pääasiassa hankinnoissa, aaltopahvin raaka-aineen tuotannon optimoinnissa ja kaupallisten mahdollisuuksien myötä. Mikäli Stora Enson Belgiassa sijaitsevan Langerbruggen tehtaan toisen paperilinjan muuntaminen aaltopahvin pintakartongin valmistukseen päätetään toteuttaa, synergiaetuja on mahdollista saada lisää. Stora Enso voi maksaa enintään 45 MEUR:n lisäkauppahinnan vuonna 2024 edellyttäen, että De Jong Packaging saavuttaa sovitut tulostavoitteet.

De Jong Packaging Groupin vuoden 2022 liikevaihdon arvioidaan olevan noin miljardi euroa. Yritysoston odotetaan kasvattavan Stora Enson osakekohtaista tulosta alusta lähtien. Yritysosto rahoitetaan nykyisellä likviditeetillä ja kahdenvälisillä lainajärjestelyillä. Sen odotetaan nostavan Stora Enson nettovelan suhdetta operatiiviseen käyttökatteeseen 1,4:ään (Q2’22 lopussa 1,0x). Kaupan odotetaan toteutuvan vuoden 2023 alussa edellyttäen viranomaisten hyväksyntää. Stora Enson vuoden 2022 operatiivista liikevoittoa koskeva ohjeistus pysyy ennallaan.

De Jong Packaging istuu hyvin Stora Ensoon

Pakkausmateriaaleissa kasvaminen on olennainen osa Stora Enson strategiaa. Stora Enson mittakaavassakin suurehkolla kaupalla yhtiö pääsee laajentamaan kerralla Länsi-Euroopan aaltopahvilaatikoiden markkinalle eikä De Jong Packagingilla ole käytännössä maantieteellisiä päällekkäisyyksiä Stora Enson nykyisen aaltopahvin jalostusliiketoiminnan kanssa. Myös asiakasportfolion osalta De Jong Packagingin portfolio on mielestämme houkutteleva, sillä merkittävä osa yhtiö liikevaihdosta tulee arviomme mukaan nopeasti kasvavista ja/tai defensiivisistä loppukäytöistä, kuten ruokapakkauksista ja verkkokaupasta.

De Jong Packagingilla vaikuttaa alustavan arviomme mukaan aaltopahvipakkausten tuotannon osalta kustannuskilpailukykyiseltä pelurilta, mutta yhtiön oman aaltopahvin raaka-aineiden tuotannon kilpailukykyyn suhtaudumme hieman epäileväisemmin. De Jong Packagingilla on Hollannissa kaksi pienehköä aaltopahvin raaka-ainetta tuottavaa kartonkikonetta yhteenlasketulla vuosittaisella 380 000 tonnin kapasiteetilla ja ainakin osin länsimaiseen maakaasun pohjautuvalla energiahuollolla. Arviomme mukaan De Jong Packagingin raaka-ainetase kartonkimateriaalin osalta on selvästi alijäämäinen, mikä ei viimeaikaisten korkeiden raaka-ainehintojen aikaan ole ollut optimaalinen tilanne yhtiön kannattavuuden muodostumisen perspektiivistä. Halutessaan Stora Enso pystyy toki nostamaan yhtiön integrointiastetta kartonkituotannon osalta merkittävästi, mikä lienee yksi olennainen tekijä De Jong Packagingin kokoluokkaan nähden realistiselta vaikuttavan synergiatavoitteen taustalla. De Jong Packagingin track-record on hyvä kasvun osalta, mutta kannattavuus on ollut tyydyttävällä 11-13 %:n EBITDA-%:n tasolla vuoden 2022 odotusarvon tavoin myös vuosina 2021-2022.

Emme pidä kauppahintaa edullisena ja arvonluonti vaatii yhtiön tavoitteiden onnistumista

Arviomme mukaan 1x EV/S-kerroin ja 9x EV/EBITDA-kerroin De Jong Packagingin kuluvan vuoden ennusteesta laskettuna ovat korkeahkoja tasoja, vaikka valtaosa liiketoiminnasta onkin pääomakevyttä kartonginjalostusta (2022e: Stora Enso, Smurfit Kappa ja DS Smith EV/EBITDA 6x). Vuosien 2020 ja 2021 tuloksilla EV/EBITDA-kertoimet ovat erittäin korkealla tasolla 14x, mutta De Jong Packagingin vahvan kasvun sekä melko vakaan kannattavuuden ansiosta vuoden 2022 arvio vaikuttaa mielestämme parhaalta lähtökohdalta arvostuksen peilaamiseen.

Pidämme kuitenkin mahdollisena, että Stora Enso saavuttaa kaupalla teollisille liiketoiminnoille asettamansa yli 13 %:n ROCE-%:n tavoitteen muutaman vuoden tähtäimellä, mutta käytännössä tämä vaatii liiketoiminnan normaalit poistotasot, suotuisassa skenaariossa todennäköinen lisäkauppahinta sekä De Jong Packagingin orgaanisen investointiohjelman hännän sitomat pääomat huomioiden vähintään synergioiden sekä investointiohjelman hyötyjen saavuttamista sekä vuoden 2022 pohjatulostason ylläpitoa. Packaging Solutions ja Packaging Materials divisioonien yli 25 ja yli 20 %:n ROOC-%:n tavoitteisiin ostettavan liiketoiminnan on mielestämme vaikea yltää keskipitkällä tähtäimellä kaupan arvostustaso huomioiden, mutta yleisestikin divisioonatavoitteet ovat haastavia strategisille yrityskaupoille yksinään saavuttavaksi.

Lisäämme kaupan ennusteisiimme, kun se toteutuu

Arviomme mukaan Stora Enson kaupan rahoitukseen tarvitseman velan keskikorko on 2-3 %, joten toteutuessaan kauppa tulee alustavien laskelmiemme mukaan kasvattamaan Stora Enson EPS:ää vuodesta 2023 alkaen vuosittaista EPS:ää vähintään 0,05 euroa tai noin 4 %:lla. Stora Enson liikevaihtoa kauppa kasvattaa arviomme mukaan noin 10 %:lla. Lisäämme kaupan Stora Enson ennusteisiimme, kun sen toteutuminen ja toteutumisaika varmistuvat. Emme kuitenkaan odota kilpailuviranomaisilla olevan esteitä kaupan toteutumiselle. Kaupalla ei ole välitöntä vaikutusta näkemykseemme Stora Ensosta.

Käy kauppaa. (Stora Enso)

Analyytikko / Kirjoittaja

Antti Viljakainen

Antti Viljakainen

Pääanalyytikko

Lisätiedot
Tunnusluvut 2021 2022e 2023e
Liikevaihto 10 164,0 11 506,3 10 652,8
- kasvu-% 18,8% 13,2% -7,4%
Liikevoitto (EBIT) 1 568,0 1 635,9 1 334,3
- EBIT-% 15,4% 14,2% 12,5%
EPS (oik.) 1,56 1,75 1,21
Osinko 0,55 0,65 0,70
P/E (oik.) 10,3 7,9 11,5
EV/EBITDA 6,7 6,0 6,9
Osinkotuotto-% 3,4% 4,7% 5,1%
Uusimmat ennusteet

inderesTV

Stora Enso on vuonna 1998 perustettu yhtiö, joka kehittää ja valmistaa puuhun ja biomassaan perustuvia ratkaisuja maailmanlaajuisesti monien eri alojen toimijoille ja moniin käyttökohteisiin. Yhtiön ratkaisuja on käytössä monilla aloilla, kuten rakennusalalla, vähittäiskaupassa, elintarvike- ja panimoteollisuudessa, tehdasteollisuudessa, julkaisualalla, lääketeollisuudessa, kosmetiikkateollisuudessa, makeisteollisuudessa, hygieniatuotteissa ja tekstiileissä. Konsernissa työskentelee ihmisiä yli 30 maassa, ja yhtiö on julkisesti noteerattu Helsingin ja Tukholman pörsseissä.