Nostamme WithSecuren tavoitehinnan 1,9 euroon (aik. 1,8 EUR), mutta tarkistamme kurssinousun myötä suosituksemme lisää-tasolle (aik. osta). Q4-raportin perusteella WithSecuren arvonluonnin kannalta keskeisten pilvipohjaisten tuotteiden kasvu näyttää jatkuvan tänä vuonna vauhdikkaana ja samalla yhtiö on kustannussäästöjen kautta kääntämässä kannattavuutensa loppuvuodesta positiiviseksi. Näiden toteutuessa osakkeen maltillisessa arvostuksessa (2023 EV/S 1,5x) on mielestämme edelleen hyvin nousuvaraa.

Pilvipohjaisten tuotteiden kasvu hidastui, mutta vauhti on silti hyvällä tasolla

WithSecuren liikevaihdon kasvuluvut olivat tulosvaroituksen myötä jo tiedossa, ja vuoden 2022 vertailukelpoinen liikevaihto kasvoi 9,6 %. Raportoidun Q4-liikevaihdon osalta tämä tarkoitti noin 5 %:n kasvua 36,4 MEUR:oon. Arvonluonnin kannalta keskeisten pilvipohjaisten tuotteiden kasvu hidastui Q4:llä 27 %:iin (2022: 30 %), missä näkyi loppuvuodesta lisääntynyt hitaus asiakkaiden päätöksentekoprosesseissa. Pilvipohjaisten tuotteiden jatkuva vuosilaskutus oli kuitenkin Q4:n lopussa 80,2 MEUR (+32 %), mikä luo vankan pohjan kuluvan vuoden kasvulle.

Tappiotahdin taittamiseksi käynnistetään 14 miljoonan kustannussäästöihin tähtäävät muutosneuvottelut

WithSecuren oikaistu käyttökate oli Q4:llä -6,0 MEUR, mikä alitti -2,5 MEUR:n ennusteemme. WithSecure on edelleen sitoutunut kääntämään käyttökatteensa positiiviseksi tämän vuoden loppuun mennessä. Tämän vuoksi yhtiö tiedotti muutosneuvotteluista, joiden arvioidaan johtavan noin 120 henkilön vähennyksiin. Muutosneuvotteluilla ja muilla säästötoimilla tavoitellaan yhteensä 14 MEUR:n vuotuisia säästöjä, jotka toteutuvat vaiheittain Q2’23:sta alkaen. Isossa kuvassa WithSecure investoi edelleen pilvipohjaisen tuoteportfolionsa kasvuun sekä uudistetun brändin rakentamiseen, mikä lyhyellä tähtäimellä jarruttaa kannattavuuden kehitystä. Skaalautuvan ja korkeiden bruttokatteiden (>85 %) ohjelmistoliiketoiminnan ansiosta polku hyvään kannattavuuteen on kuitenkin keskipitkällä aikavälillä hyvin realistinen kasvun jatkuessa.

Näkymät ennakoivat aiempia odotuksiamme vahvempaa kasvua ja kannattavuuskäännettä Q4:llä

Näkymissään WithSecure odottaa pilvipohjaisten tuotteiden liikevaihdon kasvavan 28-34 % ja koko konsernin liikevaihdon kasvavan 12-20 % edellisestä vuodesta. Oikaistun käyttökatteen yhtiö ennakoi paranevan edellisestä vuodesta (2022: -23,2 MEUR) ja Q4’23:llä yhtiö odottaa oikaistun käyttökatteen olevan jo positiivinen. Kasvun osalta näkymät olivat siis aiempiin ennusteisiimme nähden positiivinen yllätys, mutta vuoden 2022 lievän tulosvaroituksen sekä heikentyneen markkinatilanteen valossa pidämme kasvuhaarukan alalaitaa tällä hetkellä huomattavasti ylälaitaa todennäköisempänä lopputulemana. Nostimme Q4-raportin pohjalta hieman kasvuennusteitamme, joilla olemme nyt kokonaiskasvun osalta yhtiön ohjeistuksen alalaidalla. Uskomme myös yhtiön kykenevän kääntämään kannattavuutensa lievästi positiiviseksi Q4’23:lla.

Arvostus näyttää matalalta keskipitkän aikavälin kasvupotentiaaliin peilattuna

Ennusteillamme WithSecuren vuosien 2023-2024 EV/Liikevaihto-kertoimet (1,5x-1,4x) näyttävät matalilta yhtiön keskipitkän aikavälin kasvu- ja kannattavuuspotentiaaliin peilattuna. Suosimme arvonmäärityksessä erityisesti menetelmää, jossa tuoteliiketoimintaa ja konsultointiliiketoimintaa hinnoitellaan erikseen niiden hyvin erilaisen kasvu-, kannattavuus ja skaalautumisprofiilin vuoksi. Sovellamme perusskenaariossa vuoden 2023 ennusteisiin tuoteliiketoiminnalle 2,5x EV/S-kerrointa ja konsultoinnille 1,0x kerrointa, josta WithSecuren vahva nettokassa huomioiden päästään 2,1 euron osakekohtaiseen arvoon 1,8-2,8 euron arvohaarukalla.